由 Wolfgang 
摩爾线程IPO疑雲：國產GPU之光，還是資本豪賭？
一聲炮響！摩爾线程科創板IPO申請被受理，然後呢？
2025年6月30日，上海证券交易所的大门缓缓打开，一纸申請如同石破天惊，宣告摩爾线程，这家被无数人寄予厚望的国产GPU企业，正式踏上了科創板的IPO征程。頓時，科技圈、財經界，乃至普羅大眾，目光齊刷刷地聚焦於此。大家都在問：摩爾线程，真能成為打破外國壟斷、引領國產GPU崛起的希望之光嗎？還是說，這只是一場由資本炒作、政策扶持所堆砌的巨大泡沫？
资本狂潮下的隐忧：前NVIDIA大将张建中与他的“全功能GPU”
说起摩爾线程，就不得不提它的灵魂人物——张建中。这位前NVIDIA中国区负责人，带着光环和梦想，在国产替代与AI算力的双重浪潮下，创立了摩爾线程，并高调宣称要打造“全功能GPU”。这四个字，无疑点燃了无数国人的激情。然而，当我们褪去激情，冷静地审视摩爾线程的招股说明书，却发现光鲜的营收增速背后，隐藏着诸多不容忽视的风险。供应链的脆弱、关联交易的迷雾、财务数据的异常，如同乌云般笼罩在摩爾线程的IPO之路上。这真的是一家能够代表中国GPU未来的企业吗？还是说，它只是资本市场上又一个被过度包装的“故事”？
光鮮亮麗的招股書背後：摩爾线程的阿喀琉斯之踵
供应链的达摩克利斯之剑：5.67億預付款項的惊天秘密
招股書上，5.67億元的預付款項，就像一把懸在摩爾线程頭上的達摩克利斯之劍，隨時可能落下！要知道，這筆巨款佔了公司流動資產的8.37%，相比2022年末的0.48億元，足足暴增了近11倍！摩爾线程的解釋是，這是預付給供應商的材料款和設備款。但仔細一看，這5.67億元竟然高度集中在三家新成立的香港貿易公司身上！
這些公司是誰？它們有什麼背景？它們真的有能力履行合約嗎？摩爾线程在招股書中語焉不詳，信息披露極其有限。把如此巨額的預付款項，壓在幾家來路不明的新供應商身上，這簡直是在玩一場豪賭！一旦供應鏈出現任何閃失，這筆錢能否順利收回？對公司的現金流又會造成多大的衝擊？我敢說，這絕對是摩爾线程IPO路上，一顆隨時可能爆炸的定時炸彈！
左手倒右手？詭異的關聯交易，5.28億采购額的真实目的
如果說預付款項是達摩克利斯之劍，那麽這5.28億元的關聯交易，簡直就是一出“無間道”！2024年，摩爾线程向關聯方“北京摩爾线程智能科技有限责任公司”的採購金額，竟然高達5.28億元，佔當年總採購額的36.36%！而2022年，這個比例還僅僅是1.2%！短短兩年時間，暴增了36倍！更詭異的是，北京摩爾线程成立於2023年底，註冊資本僅2379萬元人民幣，公開信息顯示，它並沒有深厚的GPU核心部件研發或生產背景。這麽一家“小作坊”，憑什麽能承擔摩爾线程如此巨額的採購？
摩爾线程在招股書中聲稱，交易價格是“由雙方參考市場價格協商確定”。但問題是，它並沒有提供任何具體的可比市場價格依據，也沒有第三方評估報告。這讓人不得不懷疑，這筆交易的定價是否公允？北京摩爾线程是否具備提供相關產品或服務的真實能力？這其中是否存在利益輸送或調節成本的空間？我認為，這絕對是監管部門需要重點關注的問題！
一招鲜，吃遍天？畸形的收入结构，靠政府补贴能撑多久？
摩爾线程的收入結構，可以用一句話來形容：把雞蛋放在同一個籃子裡！公司收入高度依賴“智算集群系統解決方案”，說白了，就是GPU集群租賃。2024年，這項業務的收入佔比高達77.34%！更要命的是，客戶集中度極高，前五大客戶佔比高達98.16%，而且大部分都是政府、國企背景。這固然體現了政策支持力度，但也帶來了兩大隱憂：一是商業市場的複購率和客戶粘性尚未得到驗證；二是收入確認採用“完工百分比法”，對於項目實際完工進度、客戶最終驗收和使用情況的披露不夠詳盡，存在提前確認收入或收入質量不高的潛在風險。如果有一天，政府補貼減少了，或者客戶不再續約了，摩爾线程的收入從何而來？
中信证券的“闪电”护航：保荐之路，独立性几何？
先服务后保荐：中信证券与摩尔线程的“亲密”关系
本次IPO，摩爾线程的保荐机构是鼎鼎大名的中信证券。从签署辅导协议到递交上市申请，整个过程快得让人咋舌，堪称“闪电速度”。要知道，这可是科创板IPO，不是菜市场买菜！如此高效，背后究竟有什么玄机？
更令人玩味的是，中信证券在2023年就曾作为独家财务顾问，协助摩爾线程完成战略融资。这相当于什么？相当于先给摩爾线程“把脉问诊”，然后又亲自操刀“动手术”。这种“先服务后保荐”的操作，很难不让人质疑其独立性。中信证券究竟是站在公正客观的立场上，为投资者把关，还是为了维护自身利益，为摩爾线程“一路开绿灯”？我只能说，这里面的水，很深！
权力游戏：股权架构与人才流失的暗流涌动
谁是真正的老大？模糊的实控权，隐藏着怎样的风险？
招股書上，创始人张建中通过境外架构控制公司15.60%的股份，是名义上的实际控制人。但问题是，这15.60%真的稳固吗？他与其他联合创始人（比如那些来自NVIDIA的焦玉峰、罗显华）之间，是否存在一致行动协议？他们之间，真的铁板一块吗？招股书对此语焉不详，给人的感觉是，摩爾线程的权力架构，就像一栋摇摇欲坠的危楼，随时可能发生地震！一旦内部出现分歧，控制权易手，那对公司的发展，无疑将是巨大的打击。
技术大牛集体出走：摩尔线程的“人才黑洞”
比股权之争更可怕的，是人才的流失！招股书轻描淡写地提到了人员变动，但如果我们仔细梳理公开信息，就会发现，2023年至2024年间，摩爾线程至少有7位总监级以上的核心技术/研发高管离职，其中包括首席架构师等关键人物！这可不是普通员工的离职，而是公司技术骨干的集体出走！
摩爾线程把原因归结为“个人发展原因”。呵呵，这种官方说辞，谁信啊？考虑到公司在2023年10月被美国列入“实体清单”后，遭遇的供应链危机和国际技术交流受限的背景，这些技术大牛的离职，恐怕并非那么简单！他们是不是对公司的前景失去了信心？是不是对公司的技术路线产生了质疑？他们的离开，无疑给摩爾线程的技术迭代和产品研发，蒙上了一层厚厚的阴影。更讽刺的是，招股书披露的专利信息显示，2024年申请的核心专利中，第一发明人已经由早期的美籍资深专家转变为中国籍工程师。这难道不是一种信号？一种技术力量正在衰退的信号？
財務數據的華麗魔術：增長神話下的失衡與泡沫
三年狂亏50亿！烧钱机器何时能停？
別被摩爾线程的营收增长给迷惑了！透过现象看本质，这家公司的财务状况，简直可以用“惨不忍睹”来形容！2022-2024年，公司归母净利润分别为-15.10亿元、-16.91亿元、-18.01亿元，三年累计亏损超过50亿元！这可不是小数目，相当于每天都在烧掉几百万！更可怕的是，经营性现金流净额同样为巨额负数，意味着公司根本没有“造血”能力，完全靠外部输血维持运营。如果有一天，资金链断裂，摩爾线程还能撑多久？
存貨積壓如山：價值6.47億的“明日黃花”？
再来看看摩爾线程的存货，简直堆积如山！2024年末，存货余额高达6.47亿元，较2022年末增长了158%，远超同期营收增幅！这意味着什么？意味着公司的产品卖不出去，或者卖得不够快，导致大量库存积压。更令人担忧的是，GPU产品的技术迭代速度非常快，今天的“香饽饽”，明天可能就变成“明日黄花”。如果摩爾线程的存货无法及时变现，那这6.47亿元，很可能变成一堆废铜烂铁！
借新还旧？高筑的债台，16亿有息债务压顶！
除了巨额亏损和高企的存货，摩爾线程还背负着沉重的债务负担！截至2025年3月31日，公司有息债务总额高达16.03亿元，其中短期债务达10.24亿元！这意味着什么？意味着摩爾线程面临着巨大的偿债压力！更令人担忧的是，公司将一部分核心技术专利作为质押物，换取贷款。如果技术迭代不及预期，这些专利的价值将会大打折扣，甚至可能无法偿还债务。更可怕的是，2025年第四季度，公司将面临7.2亿元借款集中到期，而这一时期恰好是下一代芯片流片(tape-out)的关键节点。这简直是雪上加霜！
历史的伤痕：实体清单与关联交易的“原罪”
实体清单的致命一击：台积电梦碎，成本暴涨，利润蒸发！
2023年10月，美国商务部的一纸禁令，将摩爾线程列入了“实体清单”。这对于一家志在打破国际垄断的中国GPU企业来说，无疑是一记重拳，打得它措手不及！招股书不得不承认，这导致其原定的台积电7nm先进制程代工计划被迫中止，原本与台积电眉来眼去，准备大展拳脚，现在一切都成了泡影！这不仅仅是一个技术问题，更是一个战略问题，一个生存问题！
预付给台积电的款项，也无法继续执行合同，被迫转入其他非流动资产核算，成了一笔“长期待摊费用”，具体金额和摊销安排，招股书遮遮掩掩，让人摸不着头脑。更糟糕的是，为了继续生存，摩爾线程不得不将代工订单转向中芯国际等国内厂商。但问题是，国内代工厂的工艺水平和产能，与台积电相比，还存在着巨大的差距。这直接导致摩爾线程的晶圆采购成本上涨了约40%！
成本暴涨，售价却无法同步上涨，甚至可能因为性能或兼容性问题面临降价压力。这意味着什么？意味着摩爾线程的利润空间被进一步挤压，原本就微薄的毛利率，甚至可能变成负数！实体清单，就像一把锋利的刀，狠狠地刺向了摩爾线程的命门！这不仅仅是一个历史事件，更是一个影响深远的“原罪”，一个摩爾线程未来盈利道路上，必须跨越的“高门槛”！
80億豪賭：募投項目的“美麗新世界”，還是鏡花水月？
研发效率的断崖式下跌：钱都花哪儿去了？
摩爾线程这次IPO，计划募集80亿元巨款，投向三个芯片研发项目以及补充流动资金。这80亿元，相当于把所有的鸡蛋都放在了同一个篮子里，成败在此一举！问题是，这80亿元真的能转化为技术突破和商业成功吗？我对此表示深深的怀疑！
招股书显示，2024年，摩爾线程的研发投入高达13.64亿元！这可是一笔巨款！但令人震惊的是，当年新增授权发明专利仅2项！这简直是投入与产出严重不成比例！要知道，在2021年，摩爾线程投入约8亿元时，还曾产出数十项专利。这说明什么？说明公司的研发效率正在断崖式下跌！钱都花哪儿去了？是被浪费掉了？还是被挪作他用了？这恐怕只有摩爾线程自己心里清楚！
左右互搏？AI芯片的“红海”突围，胜算几何？
摩爾线程的募投项目之一，是AI芯片研发。但问题是，AI芯片市场已经是一片“红海”，竞争异常激烈！华为昇腾、寒武纪等巨头，早已占据了市场的主导地位。摩爾线程作为一个后来者，想要在“红海”中突围，谈何容易？它有什么独特的优势？有什么核心竞争力？它凭什么能与这些巨头抗衡？我只能说，这个AI芯片项目，充满了不确定性，成功的几率微乎其微！
杯水车薪：10亿流动资金，能撑多久？
即便摩爾线程成功募集到10.06亿元补充流动资金，也只是杯水车薪，解决不了根本问题。按照公司目前年均亏损超过15亿元的速度计算，这10.06亿元，仅仅能支撑约8个月的运营消耗！8个月之后呢？难道又要靠融资来维持生存吗？这种拆东墙补西墙的做法，终究不是长久之计！如果摩爾线程无法尽快实现盈利，那它最终的结局，恐怕只有破产倒闭！
監管風暴前夕：来自灵魂深处的拷问
关联交易的“潘多拉魔盒”：监管部门会问什么？
摩爾线程的IPO申请已经摆在了监管部门的案头，一场暴风雨即将来临。科创板的审核向来以严格著称，摩爾线程招股书中存在的种种疑点，必然会引起监管部门的高度关注。可以预见的是，监管部门将会对摩爾线程进行一轮又一轮的“灵魂拷问”，而这些拷问，将直接决定摩爾线程IPO的命运！
关于关联交易，监管部门肯定会打破砂锅问到底：
- 2024年向北京摩尔线程采购额剧增(36.36%)的具体原因、必要性及商业逻辑是什么？这背后是否存在利益输送？
- 北京摩尔线程是否具备提供GPU核心原材料或服务的实际能力？它的资质是否可靠？
- 关联交易的定价依据是什么？是否公允？是否损害了其他股东的利益？
供应链安全的“生死时速”：预付款的惊天大雷，谁来负责？
供应链安全，是关系到摩爾线程生死存亡的大事！那5.67亿预付款，更是监管部门关注的焦点：
- 这笔巨额预付款，究竟支付给了哪些供应商？这些供应商的背景如何？与摩爾线程、实控人、主要股东是否存在关联关系？
- 针对巨额预付款，摩爾线程采取了哪些风险控制措施？是否有抵押、担保等保障措施？如果供应商跑路了，这笔钱还能追回来吗？
- 在美国实体清单制裁的背景下，摩爾线程主要依赖中芯国际等国内代工厂的供应链体系，能否稳定支撑下一代高性能芯片的研发和生产需求？成本控制又将如何实现？
财务数据的“皇帝新衣”：谁在裸泳？
摩爾线程的财务数据，就像一件华丽的“皇帝新衣”，看似光鲜，实则漏洞百出！监管部门肯定会刨根问底：
- 存货余额持续高速增长，特别是2024年高达6.47亿，远超营收增速，这是什么原因造成的？难道产品真的卖不出去吗？
- 存货跌价准备的计提政策、具体测算过程是否合理？与同行业可比公司是否存在重大差异？是否充分、审慎？
- 智算集群业务(占比77.34%)采用完工百分比法确认收入的具体标准、依据是什么？如何确保项目进度和收入确认的准确性？客户的实际使用和复购数据又如何？
技术核心的“空心化”：80亿，能买来真正的技术突破吗？
技术，是摩爾线程的立身之本，也是监管部门最关心的问题：
- 核心技术团队(尤其是核心技术人员)近年频繁变动，具体原因是什么？对公司的技术路线和研发进度产生了怎样的影响？
- 在面临国际技术封锁和国内激烈竞争的双重压力下，80亿募投项目实现技术突破并成功商业化的具体路径是什么？时间表又是如何安排的？摩爾线程将如何应对研发失败或市场不及预期的风险？
这些问题，每一个都尖锐而深刻，都直指摩爾线程的核心问题。如果摩爾线程无法给出令人信服的答案，那它的IPO之路，恐怕将就此终结！