由 Wolfgang 
以太坊的文藝復興：從迷因幣到機構儲備資產的華麗轉身？
最近，加密貨幣圈子裡瀰漫著一股對以太坊（ETH）的「文藝復興」氣息。這股氣息並非來自那些曇花一現的迷因幣，而是來自更深層次的轉變：ETH 正在擺脫過去的「價值積累困境」，蛻變成一種受到機構認可的儲備資產。但等等，這難道不是太過樂觀了嗎？畢竟，ETH 曾經錯過了無數次的「爆富」機會，在零售採用方面也顯得有些遲緩。現在突然要變成機構的寵兒，這劇情轉折是不是有點太扯了？
讓我來大膽預測一下：如果說比特幣是加密世界的數位黃金，那以太坊將會是這個新世界的「中央銀行」。別急著反駁，讓我慢慢道來。我們將深入探討 ETH 的估值框架，並嘗試構建一個令人信服的長期牛市預測。但請記住，這一切都只是我的個人觀點，DYOR（Do Your Own Research）永遠是王道！
迷霧重重：以太坊的價值積累困境與身份危機
雲計算證券？別鬧了！
長期以來，以太坊一直面臨著一個揮之不去的質疑：它到底有沒有清晰的價值積累機制？許多人認為，隨著 Layer 2 解決方案（例如 Optimism、Arbitrum 等）的興起，以太坊基礎層的費用收入正在被蠶食，這將會削弱 ETH 作為貨幣資產的地位。這種觀點的核心在於，如果我們僅僅從交易費用、協議收入或所謂的「實際經濟價值」的角度來看待 ETH，它就會變得像是一種雲計算證券——更像是亞馬遜的股票，而不是一種主權數位貨幣。
這種說法聽起來似乎很有道理，但仔細想想，這完全是一種分類錯誤！把 ETH 簡單地看作一種雲計算證券，就像是用蘋果比橘子一樣荒謬。想像一下，你用現金流來評估一座金礦的價值，這是不是有點奇怪？同樣的道理，單純通過現金流或協議費用來評估 ETH，會混淆根本不同的資產類別。這就像是指著一輛法拉利，然後說它的價值只取決於它能跑多快，而忽略了它的品牌價值、稀缺性以及它所代表的社會地位。所以，別再把 ETH 當成雲計算證券了，它可比那玩意兒複雜多了！
貨幣幻覺？法幣貶值下的價值重塑
被低估的通膨怪獸
要充分理解 ETH 不斷演變的貨幣角色，就必須將其置於更廣泛的經濟環境中，尤其是在法幣貶值和貨幣擴張的時代。官方公布的消費者物價指數（CPI）數據總是那麼「樂觀」，彷彿通貨膨脹只是一個小感冒，吃幾顆藥就好了。但事實真的是這樣嗎？在持續的政府刺激和支出的推動下，真實的通貨膨脹率往往被嚴重低估。即使官方數據顯示通膨率徘徊在每年 2% 左右，這個數字也可能經過「巧妙」的調整，掩蓋了人們實際購買力下降的真相。
事實上，從 1998 年到 2024 年，CPI 通膨率平均每年為 2.53%。但如果我們看看美國的 M2 貨幣供應量，你會發現它以每年 6.36% 的速度增長，遠遠超過了通膨率，甚至超越了房價的漲幅！這也難怪，畢竟政府印鈔的速度比我們賺錢的速度快多了。更讓人震驚的是，M2 的增速幾乎與標準普爾 500 指數 8.18% 的回報率相近。這是不是意味著，股市的名義增長很大程度上可能更多地源於貨幣擴張，而非生產力的提高？換句話說，我們看到的股價上漲，很可能只是一種「貨幣幻覺」，並非企業真正創造了更多價值。
圖1：標普500指數、消費者物價指數、M2供應量和住房指數（HPI）的回報率
來源：美聯儲經濟數據
政府效率部門（DOGE）：一個華麗的笑話？
貨幣供應量的快速增長反映出政府越來越依賴貨幣刺激和財政支出計劃來應對經濟不穩定。近期推出的各種經濟刺激方案，都打著「促進經濟增長」的旗號，但實際上，它們更像是飲鴆止渴，只會讓通膨這頭怪獸變得更加巨大。還記得那個特朗普的「大而美法案」（BBB）嗎？它引入了激進的新支出措施，被廣泛認為會導致通膨。與此同時，埃隆·馬斯克大力倡導的政府效率部門（DOGE）的推出，似乎並未取得預期效果，反而成了一個茶餘飯後的笑柄。這些發展促使人們日益達成共識，認為現有貨幣體系已經千瘡百孔，迫切需要一種更可靠的價值儲存資產或貨幣形式。而這，正是 ETH 崛起的大好機會！
儲備資產的試煉：ETH 的優勢與挑戰
耐用性與流動性：ETH 的閃光點
什麼樣的資產才能被稱為「可靠的價值儲存」？通常，它需要滿足四個標準：稀缺性、耐用性、流動性和信任度。讓我們來看看 ETH 在這些方面表現如何。
在稀缺性方面，ETH 的貨幣政策雖然不像比特幣那樣有固定的供應上限，但它通過精妙的設計，實現了一種「軟上限」，這我們稍後會詳細討論。現在，我們先來看看 ETH 在耐用性和流動性方面的表現。毫無疑問，ETH 在這兩個方面都表現出色。它的耐用性源於以太坊去中心化且安全的網絡。只要以太坊網絡存在，ETH 就不會輕易消失。至於流動性，ETH 是交易量第二大的加密資產，在中心化和去中心化交易所都擁有豐富的市場。你可以隨時隨地輕鬆地買賣 ETH，不用擔心找不到買家或賣家。
稀缺可編程儲備資產：超越傳統價值儲存
然而，當我們以純粹傳統的「價值儲存」視角來評估 ETH 時，其價值保值能力和信任度仍然是一個有爭議的標準。畢竟，與黃金或比特幣相比，ETH 的歷史還很短，它也經歷過多次價格波動。正因如此，「稀缺可編程儲備資產」的概念才更加貼切。它不僅凸顯了 ETH 在價值維護和信任構建方面的積極作用，更重要的是，它強調了 ETH 獨特的機制和功能。
簡單來說，ETH 不僅僅是一種用來「囤積」的資產，它還可以用來「生產」。你可以通過質押 ETH 來獲得收益，你可以用 ETH 來參與 DeFi 協議，你可以用 ETH 來購買 NFT。這種「可編程性」賦予了 ETH 更多的可能性，也讓它在價值儲存之外，擁有了更多的實際應用。這就像是把黃金不僅僅放在保險箱裡，而是把它打造成珠寶、應用於電子產品一樣，極大地提升了它的價值和吸引力。所以，別再把 ETH 當成單純的「價值儲存」了，它是一種更加高級、更加智能的資產！
貨幣政策的精妙設計：通膨的軟上限與銷毀機制
質押的藝術：發行量與通膨的亞線性關係
關於 ETH 作為價值儲存手段的角色，最具爭議的方面之一是其貨幣政策，尤其是其對供應和通膨的控制方式。質疑者經常指出以太坊缺乏固定的供應上限，認為這會導致無限增發，最終稀釋 ETH 的價值。但這種批評其實是對以太坊貨幣政策的誤解。以太坊的貨幣政策並非一成不變，而是一種自適應的發行模型，它會根據網絡的實際情況進行調整。
ETH 的發行量與質押的 ETH 數量動態相關。雖然發行量會隨著質押參與度的提高而增加，但這種關係是亞線性的：通脹率的增長速度低於質押總量的增長速度。這就像是一個聰明的孩子，即使你給他更多的獎勵，他的學習效率也不會無限提高，而是會逐漸趨於平穩。這是因為發行量與質押的 ETH 總量的平方根成反比，從而對通脹產生了自然的調節作用。換句話說，質押的人越多，通脹率反而會下降，這是不是很神奇？
圖 2：質押 ETH 的通脹粗略公式
這個機制引入了一個通脹的軟上限，即使質押參與度增加，通脹率也會隨著時間的推移逐漸下降。在模擬的最壞情況下（即 100% 的 ETH 被質押），年通脹率上限約為 1.52%。雖然這種情況發生的可能性極低，但它也給了我們一個參考：即使在最極端的情況下，ETH 的通脹率也不會失控。
圖 3：ETH 最大發行量的說明性推斷，假設 100% 的 ETH 被質押，起始質押量為 1.2 億 ETH，期限為 100 年
重要的是，即使是這種最壞情況下的增發率，也會隨著 ETH 總供應量的增加而下降，遵循指數衰減曲線。這就像是煮一壺水，即使你持續加熱，水的溫度也不會無限上升，而是會逐漸接近沸點。假設 100% 質押且沒有 ETH 銷毀，預計通脹趨勢如下：
- 第 1 年（2025 年）：~1.52%
- 第 20 年 (2045 年)：~1.33%
- 第 50 年 (2075 年): ~1.13%
- 第 100 年 (2125)：~0.89%
圖 4：ETH 最大發行量的說明性推斷，假設 100% 的 ETH 被質押，起始質押量為 1.2 億 ETH，隨着總供應量的增加
即使在這些保守的假設下，以太坊不斷下降的通脹曲線也反映了其內在的貨幣規律——這增強了其作為長期價值儲存手段的可信度。換句話說，即使是最悲觀的情況下，ETH 仍然會越來越稀缺，這對於長期投資者來說無疑是一個好消息。
EIP-1559：通縮的秘密武器
如果考慮到以太坊通過 EIP-1559 引入的銷毀機制，情況會進一步好轉。EIP-1559 就像是一個「焚化爐」，它會將一部分交易費永久退出流通，從而減少 ETH 的總供應量。這意味著淨通脹率可能遠低於總發行量，有時甚至會陷入通縮。想像一下，你本來以為銀行會不斷印鈔稀釋你的存款，結果銀行不僅不印鈔，還會定期銷毀一部分鈔票，讓你的存款變得更加值錢，這是不是很棒？實際上，自以太坊從工作量證明過渡到權益證明以來，淨通脹率一直低於發行量，並週期性地跌至負值。
圖 5：ETH 供應通脹率年化
與美元等法定貨幣（其M2貨幣供應量年均增長率超過6%）相比，以太坊的結構性約束（以及潛在的通貨緊縮）增強了其作為價值儲備資產的吸引力。這就像是在一個不斷印鈔的世界裡，突然出現了一種數量有限的數位資產，它的稀缺性自然會受到投資者的追捧。
與法幣和黃金的對決：ETH 的稀缺性優勢
值得注意的是，以太坊的最大供應量增長率目前已與黃金相匹敵，甚至略低於黃金，這進一步鞏固了其作為穩健貨幣資產的地位。要知道，黃金一直被視為避險資產，而 ETH 現在已經在稀缺性方面趕上了黃金，這無疑是一個巨大的進步。
圖6：黃金年供應量增長率
資料來源：ByteTree、世界黃金協會、彭博社、Our World in Data
總而言之，以太坊的貨幣政策並非一無是處，相反，它經過了精心的設計，既保證了網絡的正常運轉，又兼顧了 ETH 的稀缺性。無論是與法幣還是與黃金相比，ETH 都展現出了其獨特的優勢，這也為它成為未來的儲備資產奠定了基礎。
機構的狂歡：以太坊上的金融創新與價值解鎖
Robinhood、摩根大通、貝萊德：巨頭們的鏈上實驗
雖然以太坊的貨幣設計有效地解決了供應動態問題，但其作為結算層的實際效用如今已成為推動採用和機構信任的主要驅動力。各大金融機構正在直接在以太坊上進行構建，這可不是鬧著玩的！Robinhood 正在開發一個代幣化股票平台，摩根大通正在以太坊 Layer 2 ( Base) 上推出其存款代幣 (JPMD)，貝萊德正在使用 BUIDL 在以太坊網絡上將一只貨幣市場基金代幣化。這些可都是金融界的巨頭，他們的舉動無疑是對以太坊的信任投票！
這種鏈上流程由強大的價值主張驅動，可解決遺留的低效率問題並釋放新的機遇。想想看，傳統金融系統的結算速度有多慢？手續費有多高？而以太坊可以大幅提高效率，降低成本，這對於追求效率的金融機構來說，無疑是一個巨大的誘惑。
穩定幣：以太坊的“ChatGPT 時刻”？
傳統金融資產的鏈上遷移凸顯了 ETH 需求的兩個主要驅動因素。首先，現實世界資產 (RWA) 和穩定幣的不斷增長，增加了鏈上活動，推高了對 ETH 作為 Gas 代幣的需求。就像汽車需要汽油才能行駛一樣，鏈上交易也需要 ETH 作為燃料。更重要的是，正如 Tom Lee 所觀察到的，機構可能需要購買並質押 ETH，以保障其所依賴的基礎設施安全，從而使其利益與以太坊的長期安全性保持一致。這就像是購買股票，不僅可以獲得分紅，還可以參與公司的治理。在此背景下，穩定幣代表了以太坊的“ChatGPT 時刻”，這是一個重大的突破性用例，展現了該平台的變革潛力和廣泛的實用性。穩定幣的出現，讓以太坊不再只是極客們的玩具，而是真正走進了人們的日常生活。
安全至上：以太坊的經濟價值與最終確定性
Layer 2 的崛起：ETH 的威脅還是助力？
隨著越來越多的價值在鏈上結算，以太坊的安全性與其經濟價值之間的一致性變得越來越重要。以太坊的最終確定性機制 Casper FFG 確保只有當絕大多數（三分之二或更多）的質押 ETH 達成共識時，區塊才能最終確定。這就像是一個民主投票，只有當超過三分之二的人同意，才能做出最終決定。雖然控制至少三分之一質押 ETH 的攻擊者無法最終確定惡意區塊，但他們可以通過破壞共識來徹底破壞最終確定性。在這種情況下，以太坊仍然可以提出和處理區塊，但由於缺乏最終確定性，這些交易可能會被撤銷或重新排序，從而給機構用例帶來嚴重的結算風險。這就像是銀行系統出現了漏洞，導致交易記錄可能被篡改，這對於金融機構來說是不可接受的。
即使在依賴以太坊進行最終結算的 Layer 2 上運行，機構參與者也依賴於基礎層的安全性。Layer 2 不僅不會損害 ETH，反而會通過推動對基礎層安全性和 Gas 的需求來提升 ETH 的價值。這就像是高樓大廈建立在堅固的地基之上，Layer 2 的繁榮離不開以太坊的安全保障。他們向以太坊提交證明，支付基礎費用，並通常使用 ETH 作為其原生 Gas 代幣。隨著 Rollup 執行規模的擴大，以太坊通過其在提供安全結算方面的基礎性作用不斷積累價值。
驗證器的軍備競賽：機構參與的必要性
從長遠來看，許多機構可能會超越通過托管機構進行被動質押的做法，開始運營自己的驗證器。雖然第三方質押解決方案提供了便利，但運營驗證器可以讓機構擁有更大的控制權、更高的安全性，並直接參與共識。這就像是自己開礦，雖然辛苦，但可以掌握更多的資源和權力。這對於穩定幣和 RWA 發行者尤其有價值，因為它使他們能夠獲取 MEV，確保可靠的交易納入，並利用隱私執行——這些功能對於維護運營可靠性和交易完整性至關重要。簡單來說，自己運營驗證器可以讓機構更加自主、安全、高效。
重要的是，更廣泛的機構參與驗證節點運營，有助於解決以太坊當前的挑戰之一：權益集中在少數大型運營商手中，例如流動性權益證明協議和中心化交易所。這就像是一個公司，如果股權過於集中，很容易被少數人控制。通過多元化驗證節點集合，機構參與有助於提升以太坊的去中心化程度，增強其韌性，並增強網絡作為全球結算層的可信度。
鏈上資產與質押 ETH 的共生關係：數據背後的真相
2020 年至 2025 年期間的一個顯著趨勢強化了這種激勵機制的一致性：鏈上資產的增長與質押 ETH 的增長密切相關。截至 2025 年 6 月，以太坊上的穩定幣總供應量達到創紀錄的 1160.6 億美元，而代幣化的 RWA 則攀升至 68.9 億美元。與此同時，質押 ETH 的數量增長至 3553 萬 ETH，這一顯著增長凸顯了網絡參與者如何兼顧安全性和鏈上價值。簡單來說，鏈上資產越多，質押 ETH 的動力就越大，這形成了一個良性循環。
圖 7：鏈上 ETH 總價值 vs 質押原生 ETH 價值
資料來源：Artemis