由 Wolfgang 
比特幣股票與債券的崛起：一場金融煉金術？
在過去一年裡，比特幣生態系統的發展，很大程度受到「比特幣財庫公司」現象的推動。沒錯，就是那些把比特幣當成公司資產負債表一部分的企業。雖然MicroStrategy (MSTR) 在2020年就已經領先採用了這種策略，但其他公司跟進的速度卻慢如蝸牛。直到經歷了又一輪牛熊週期，加上美國財務會計準則委員會（FASB）在2023年對比特幣的會計處理方式進行重大更新後，2024年和2025年才出現了新一波將比特幣納入公司財庫的浪潮。這股趨勢，簡直就像中古世紀的煉金術，企圖將比特幣轉化為企業的金庫。
授權資本的枷鎖：基金經理的比特幣曲線救國
想像一下，你是一位管理數十億美元股票基金的經理人。你的投資章程規定，你只能購買股票，不能碰債券、ETF、大宗商品，更別說是比特幣這種「虛擬貨幣」。你個人可能看好比特幣，甚至私下持有，但你卻無法在你的基金中配置比特幣，因為這違反了你的專業義務。簡直是英雄無用武之地！
但如果有一家公司，它的資產負債表上躺著大量的比特幣，而且它還發行股票或可轉換債券呢？情況就不同了。你就可以購買這家公司的股票或債券，間接持有比特幣。這就像開了一個後門，讓那些受到授權資本限制的基金經理，也能參與比特幣的盛宴。這是一個此前未被開發的市場，如今正在美國、日本、英國、韓國等地蓬勃發展。這也是為什麼像MicroStrategy這樣的公司，股價能夠一飛沖天。它們不僅僅是科技股，更是比特幣的代理人。
讓我用我自己的例子來說明。自2018年以來，我一直在經營一個公開的、基於真實貨幣的模型投資組合。2020年初，我在我的研究服務中強烈推薦比特幣，我自己也買了一些。當時，我使用的券商不提供比特幣相關證券的購買管道。我甚至無法為我的模型投資組合購買灰度比特幣信託（GBTC），因為它是在場外交易。幸運的是，Strategy（當時名為MicroStrategy）於2020年8月將比特幣添加到其資產負債表中。MicroStrategy當時在納斯達克交易，我的模型投資組合經紀商可以買入。因此，考慮到我對該特定投資組合的各種限制，我很樂意在成長股板塊買入MSTR，以表達我對比特幣的看漲觀點。從那時起，我的投資組合就一直持有MSTR的多頭頭寸，近五年來，這一直是一個明智的決定：
公司債的魔力：比特幣財庫的槓桿優勢
除了授權資本的限制外，上市公司還擁有另一項優勢：槓桿。但不是那種高風險的槓桿，而是穩健的公司債。上市公司可以發行期限長達數年的公司債，將借來的錢投入比特幣。這讓它們在面對市場波動時，比那些依賴保證金貸款的對沖基金更有韌性。想像一下，比特幣價格暴跌，對沖基金可能因為保證金不足而被強制平倉，但持有公司債的上市公司，卻可以穩坐釣魚台，等待比特幣價格反彈。這種長期的公司債槓桿，比那些每天重置槓桿的ETF更具優勢。這就像龜兔賽跑，短期的爆發力固然重要，但長期的耐力才是勝負的關鍵。
槓桿ETF的陷阱：波動性是最好的敵人
槓桿ETF聽起來很誘人，但它們的槓桿是每天重置的，這意味著波動性會侵蝕它們的收益。富達（Fidelity）有一篇文章，詳細分析了這種現象。簡單來說，如果標的資產的收益率在+10%和-10%之間波動，2倍槓桿ETF的表現會如何？隨著時間的推移，該槓桿產品相對於其槓桿對應的指數而言會逐漸貶值：
實際上，即使比特幣價格在此期間有所上漲，自成立以來，2倍槓桿比特幣ETF BITU的表現並未真正超越比特幣。你可能會認為2倍槓桿版本的表現會大幅優於比特幣，但它實際上只是增加了波動性，並沒有帶來更高的回報。以下圖表可以追溯到BITU成立之初：
同样的道理，如果你回顾波动性较大的股票板块的长期历史，比如金融板块或能源板块的2倍杠杆版本，就会发现它们在波动时期的表现远远落后：
所以，除非你是短期交易者，否則日槓桿率相當糟糕。波動性會損害這種槓桿率。然而，將長期債務與資產掛鉤通常不會導致同樣的問題。一項正在升值的資產與多年期債務掛鉤，是一個強大的組合。因此，對於那些堅定看漲比特幣、希望利用合理安全的槓桿來獲取回報的人來說，比特幣財庫公司是一種有用的證券。因此，比特幣財庫公司，對於那些希望透過槓桿放大收益的投資者來說，無疑是一個更明智的選擇。它們提供了更多元的選擇，風險狀況、規模、行業、管轄範圍各不相同，滿足了市場的真正需求。
比特幣財庫公司：福音還是詛咒？
既然我們瞭解了它們存在的原因，以及它們為投資者填補的生態位市場，接下來的問題是：比特幣財庫公司對整個比特幣網路有益嗎？它們本身的存在，會損害比特幣作為自由貨幣的價值嗎？要判斷比特幣財庫公司對比特幣是好是壞，我們必須先瞭解去中心化貨幣在理論上如何流行起來（如果真的流行起來的話）。需要採取哪些步驟？大致的順序是什麼？
新貨幣的煉成之路：從情境貨幣到普適貨幣
如果它看起來像是一種全球性的、數位化的、健全的、開源的、可程式設計的貨幣，並且從絕對零開始貨幣化，那會是什麼樣子？路德維希·維特根斯坦曾經問過一位朋友：「請告訴我，為什麼人們認為太陽繞地球旋轉比地球自轉更自然？」 朋友說：「嗯，很明顯，因為看起來太陽就是繞著地球轉的。」 維特根斯坦回答說：「那麼，如果地球真的自轉，那會是什麼樣子呢？」
隨著比特幣四年一度的牛市開始，我們必須做好準備，迎接來自世界突如其來的、不明真相的關注。許多新來者會懷著開放的心態——就像我們曾經那樣——但也會有許多顛覆者從幕後冒出來，堅稱我們親眼所見的事情實際上並沒有發生，因為根據他們的理論，這根本不可能發生。比特幣不能成為價值儲存手段，因為它沒有內在價值。它不能成為記帳單位，因為它波動性太大。它不能成為交換媒介，因為它沒有被廣泛用於商品和服務的定價。這三個屬性構成了貨幣的三大屬性。因此，比特幣不能成為貨幣。但比特幣沒有其他價值基礎，因此它毫無價值。證明完畢（QED，Quod Erat Demonstrandum）。
我把這個論點稱為「語義學，因此是對的」。怎麼可能證偽它？從根本上說，它是一種關於物質世界的論斷；關於現實生活中會發生什麼，或者在這種情況下不會發生什麼。然而，它看起來似乎完全依賴於詞語的含義。在討論厄瓜多的美元化——一種「官方」貨幣自發地被一種更簡單、更高級的貨幣取代的具有指導意義的過程——拉里·懷特談到那些從定義上否認這種事情可能發生的人時說，他們「只盯著黑板，不看窗外正在發生的事情」。 這是一種理解新奇現象的奇怪方法，一般来说，我不会推荐这种方法。现实并不在意你如何描述它。
比特幣於2009年初推出。在2009年至2010年間，一些愛好者挖礦、收集、測試、投機，或者研究能否以某種方式為它做出貢獻或改進它。他們喜歡比特幣的理念。2010 年，中本聰本人在 Bitcoin Talk 論壇上描述了網路最初如何引導一些微小的初始值：
作为一个思想实验，想象有一种像黄金一样稀缺的贱金属（注：指除金，银，白金等贵金属之外的金属），但具有以下特性：
– 颜色呈无趣的灰色
– 不是良好的电导体
– 不是特别坚固，但也不具延展性或易于锻造
– 不适用于任何实用或装饰目的还有一个特殊的、神奇的特性：
可以通过通信信道传输如果它以某种方式、无论出于何种原因获得了任何价值，那么任何想要远距离转移财富的人都可以购买一些，传输它，然后让接收者出售它。
——Satoshi Nakamoto，2010 年，Re:比特币并不违反米塞斯回溯定理
一年後的2011年，Xapo創辦人文塞斯·卡薩雷斯（Wences Casares）也曾將其用於這一目的。以下是《規模大師》（Masters of Scale）第56集的節選：
文塞斯·卡薩雷斯： 我們每年開一周的巴士，從布宜諾斯艾利斯出發，環遊世界。我們玩得很開心。我們就是聚在一起，喝馬黛茶，跑好多好多英里。
里德·霍夫曼（領英聯合創辦人）： 這位是來自阿根廷的連續創業家文塞斯·卡薩雷斯，他正帶著我們和一群摯友一起進行一年一度的旅行。我想讓你們想像一下這輛心愛的巴士。它看起來像是一輛校車撞上了房車，然後退役後就生活在《瘋狂的麥克斯》裡的末日世界裡。在他們一次史詩般的旅行前，溫塞斯得知巴士壞了。修理並不難，但費用卻很昂貴。尤其是當時溫塞斯住在加州，而巴士在阿根廷。
卡薩雷斯： 我們得寄錢去修車，但阿根廷關閉了西聯匯款、PayPal等所有支付方式。你可以把錢匯到央行，但手續繁瑣，費用昂貴。
霍夫曼： 看起來他們的下一次行程要等到阿根廷金融體系恢復正常後才能進行。但這可能需要幾個月，甚至幾年的時間。後來一位朋友提出了一個建議。
卡薩雷斯： 「你研究過比特幣嗎？」
霍夫曼： 比特幣。當時是2011年，距離這種網路貨幣推出僅僅兩年。文塞斯措手不及。
卡薩雷斯： 我本該是個搞科技的，也應該是個搞金融的，但我之前根本沒聽說過這些東西。我問：「那是什麼？」他說：「哦，嗯，這是一種新貨幣，你可以把錢匯到任何地方，不需要第三方。」我當時非常懷疑，甚至有點憤世嫉俗。
霍夫曼： 但那輛巴士無法自行修復。阿根廷的金融體系短期內也無法修復。所以文塞斯決定嘗試一下比特幣。一段神秘旅程由此開啟。
卡薩雷斯： 我在Craigslist上看到一位老人願意賣給我價值2000美元的比特幣，他約我在帕洛阿爾托的一家咖啡館見面。我們遇到了一個長得像甘道夫的人，我給了他2000美元現金。
霍夫曼： 文塞斯並不完全相信甘道夫接下來做的事。
卡薩雷斯： 他讓我下載一個應用程式，掃描二維碼，然後給我發了據說價值2000美元的比特幣。我回到辦公室，確信自己被騙了。然後我給朋友發了200美元——這是我應該發的那部分。那天下班後，我的朋友說：「嘿，文塞斯，我拿到了比特幣，然後把它們賣了換成比索，這樣就萬事大吉了。」我心想：「剛才發生了什麼事？」
霍夫曼： 文塞斯對比特幣的看法發生了轉變。
卡薩雷斯： 我陷入了困境——持續了六個月——一開始我非常憤世嫉俗。但六個月後，我說，你知道，我想用我的餘生來幫助它成功，因為我認為，一個讓比特幣服務於數十億人的世界，比一個讓互聯網成功更重要。
此後不久，卡薩雷斯說服了許多大投資者購買比特幣。他的維基百科頁面目前對此的描述如下：
据 Quartz 报道，卡萨雷斯被广泛称为“零号病人”，他是一位企业家，说服了比尔·盖茨、里德·霍夫曼（领英创始人）、Chamath Palihapitiya（Social Capital创始人）、Bill Miller（Legg Mason Capital Management董事长）、Mike Novogratz、皮特·布里格（Fortress联席CEO）以及其他硅谷和华尔街的科技老手投资比特币。
远不止这些。我个人认识几个活跃于机构金融领域的人，他们很早就购买了比特币，直接是因为卡萨雷斯向他们解释了比特币的价值，或者因为他就比特币问题发表的演讲。
在取得一些初步成功之後，比特幣面臨的挑戰是，該網路催生了數百萬競爭對手。無數山寨幣應運而生，它們都具備類似的功能，主要是可以購買、轉移，而接收者也可以出售。而2014年推出的穩定幣，允許使用以美元抵押的代幣而非自由浮動的單位進行上述操作，這有助於消除波動性。
事實上，競爭對手的崛起是我在2010年代初沒有購買比特幣的最大原因。我並非反對這個概念（恰恰相反），而是認為這個行業1）充斥著投機泡沫，2）很容易被抄襲到湮沒。換句話說，比特幣的供應量或許有限，但這個想法卻是無限的。
但到了2010年代後期，我注意到了一件事：比特幣的網路效應正在成功成為一種可攜帶的資本。它正在突破那個上限。就像一種通信協定（無論是口頭語言、書面文字還是數位標準）一樣，貨幣作為一種概念，極大地受益於網路效應。使用它的人越多，其他人使用它就越好，這是一種自我強化。而這正是持有它的意願真正重要的地方。這也是網路效應必須發展壯大才能突破這個小眾且擁擠的階段的原因。
在這種情況下，我們可以將貨幣分為兩類：
第一類貨幣是「情境貨幣」，指的是能夠解決特定問題，但在其他方面尚未引起廣泛關注的貨幣。一種可以用本地貨幣購買、跨越高摩擦點（資本管制、支付平台下架等）進行轉移，並讓接收者將其出售/兌換成本地貨幣的資產，就是一種情境貨幣。它有價值，但在這方面取得成功並不一定能帶來更廣泛的成功。
第二種貨幣是「普適貨幣」，指的是在特定地區或行業內被廣泛接受的貨幣。重要的是，接收者不會在收到貨幣後立即出售或兌換；他們會將其作為現金餘額持有，然後可能在其他地方再次使用。
某種東西要想被用作普適貨幣，使用者必須已經擁有它，而接受者必須有持有它的意願。值得注意的是，人們通常希望獲得更多他們已有的東西。畢竟，如果潛在的接受者想要持有它，他們很可能已經購買了一些。因此，如果一種新型的普適貨幣出現，大多數人可能會首先將其視為一項投資，因為他們認為它的購買力可能會升值而購買一些，然後也願意接受更多這種貨幣作為支付手段。到那時，他們無需被說服接受它作為支付手段；他們已經喜歡這種資產，所以無論是他們購買更多這種資產，還是人們直接將其作為支付手段交給他們，幾乎都是一回事。
比特幣簡單安全的設計（工作量證明、固定供應量、有限的腳本複雜度、適度的節點要求，以及創始人消失後留下的去中心化）和先發優勢（引導網路效應），賦予了它最佳的流動性和穩健性，因此許多人開始想要購買並持有它。到目前為止，比特幣的巨大成功就在於此：它是一種穩健且便攜的價值儲存手段，讓用戶可以選擇消費或兌換。
一种健全、流动、同质化、可携带的价值储存手段，介于情境货币和普适货币之间。与情境货币不同，人们越来越认为它值得长期持有，而不是收到后立即出售/交换。但与普适货币不同的是，在大多数领域，它尚未被广泛接受，因为花时间分析它的人仍然只是少数。这是连接这两种货币的必要步骤，我认为这是一个非常漫长的过程。
之所以需要很长时间才能经历这个阶段，是因为波动性，并且由于现有网络效应的庞大规模，人们的支出和负债都以此来衡量。
如果一个拥有独立单位的新货币网络（即不与现有货币挂钩作为其上的信用轨道，而是与央行完全平行的系统）要从零发展到巨量，就需要向上波动。任何具有向上波动性的升值资产都会吸引投机者和杠杆，这不可避免地会导致一段时间的向下波动。换句话说，它将如下所示：
在其应用阶段，比特币的价值从一文不值飙升至数万亿美元，但它是一种相当有缺陷的短期货币形式。如果你收到一些比特币，并想在月底用它支付房租（而且你的预算非常紧张，也就是说没有多余的现金），你和你的房东都无法承受比特币在一个月内下跌 20% 的可能性。房东在现有的法定货币网络效应中是有支出的；她需要准确地知道她从租户那里得到的租金价值是多少。而你作为租客，需要确保你能在月底支付房租，而这笔钱不会因价值迅速贬值而让你措手不及。其他生活成本也是如此。
因此，在这个时代，比特币主要被视为一种投资。铁杆爱好者更有可能想要使用它。面临特定支付问题（资本管制、支付平台下架等等）的人也更有可能想要使用它，尽管他们越来越多地拥有类似流动性的选择，例如稳定币。如果你主要像支票账户一样使用稳定币几天、几周或几个月，那么稳定币的中心化特性就无关紧要了。
有一些非常善意的比特币支持者试图说服比特币holder多花比特币。我并不认为这是一种可持续的做法。比特币不会像慈善机构那样流行起来。为了使比特币消费能够持续大规模地流行起来（即全球每年的交换媒介交易量不仅达到数十亿美元等值，而是数万亿美元），它必须为消费者和/或接受者解决其他解决方案尚未解决的问题。而在目前的应用阶段，情况并非一定如此，尤其是在每笔交易都要征收资本利得税，而且像稳定币这样的选择可以满足短期支出需求，因为波动性需要降低的情况下。我能给这些支持者的最好建议是，虽然教育人们是件好事（继续努力！），但重要的是在整个过程中管理预期，并理解其中的经济路径依赖。
这就是可选性主题的重要性所在，而且据我观察，这个主题被广泛误解或低估了。
拥有一种可靠、流动、同质化、便携的价值存储手段，并且正处于普及阶段，能够赋予持有者一些其他资产所不具备的优势或选择。最主要的是，他们可以将这种价值存储手段带到世界任何地方，而无需依赖中央对手方和信贷。它还允许他们进行跨境支付，包括向非平台收款人支付，即使他们待在原地，也无需经历巨大的摩擦。他们可能无法随时随地用它支付，但如果需要，他们可以在大多数环境中找到将其兑换成当地货币的方法，在某些情况下甚至可以直接用它支付。
从这个角度分析，比特币取得了令人难以置信的成功。要理解其原因，首先我们必须了解大多数货币的滞销程度有多么令人震惊。
想象一下，你要去一个随机的国家。你能带什么货币或其他便携、流动、同质的无记名资产，才能确保在不依赖全球信贷链的情况下拥有足够的购买力？换句话说，你所有的信用卡都停用了，你如何确保自己在遇到一些麻烦和摩擦的情况下仍然能够进行交易？
目前最好的答案通常是实物美元。如果你随身携带美元，虽然你可能难以在很多类型的商家直接消费，但很容易找到愿意以合理的汇率将美元兑换成当地货币且流动性充足的商家。
第二、三、四位最佳答案可能是金币、银币和欧元。再说一次，在大多数国家，找到愿意接受金银或欧元并以当地合理价格兑换的经纪人并不难。
此后，它的排名开始迅速下降：人民币、日元、英镑和其他一些货币进入了前十名。这些货币的兑换摩擦往往更大。目前，我认为比特币应该排在前十名，大概在5到10名之间，尤其是如果你要去的地方是城市中心的话。大多数城市都会提供丰富的兑换选择，如果需要的话，你可以去寻找。考虑到比特币才诞生16年，这已经很了不起了。
再往下，是160多种其他法定货币的长尾效应。我经常用埃及镑和挪威克朗来举例，因为我每年都会去埃及，每隔几年也会去挪威，而且身上总会有一些他们的纸币。这些货币在本国以外表现糟糕，绝大多数货币也是如此。
问：如果你不消费比特币，你会把它当作货币吗？
答：是的。货币赋予你流动性选择权。持有它就是使用它。比特币目前还不是普遍存在的货币，因此它服务于早期阶段，作为爱好者的货币、情境货币和/或便携式资本。
问：什么时候它才能成为一种交换媒介？
答：除非它规模扩大一个数量级，波动性降低，否则可能不会。只有一小部分人了解它，并将其作为价值储存手段持有。它在全球资产中所占比例很小（大约0.2%）。它一年内可以上涨100%以上，也可以下跌50%以上。而且，由于普适货币是指你在收到后乐于持有的货币（而不是像情景货币那样快速出售/兑换），因此价值储存手段的大规模使用往往先于交换媒介的大规模使用。
问：比特币的波动性是否太强，不适合作为货币？
答：是也不是。波动性并非比特币的固有属性，如果它的各种特性不稳定且频繁变化，就不是比特币的固有属性。比特币的特性相当持久且稳健。波动性是世界其他国家在探索和采用比特币时赋予它的。
由于该网络正从零开始，步入庞大的全球资本海洋，因此它需要向上的波动才能发展。持续的向上波动会带来兴奋和杠杆效应，随后是痛苦的回调和去杠杆事件。正因如此，在这个阶段，它通常被视为一项长期投资。与其他投资不同，它还通过流动性、可移植性和可分割性赋予投资者货币能力，也就是说，它是一种货币类型的资产。
如果它的规模变得更大、持有范围更广，它的波动性就会减小，无论是向上还是向下。
问：如果比特币以美元计价，它怎么能成为自己的资产呢？它不就是美元的衍生品吗？
比特币是一种可以用任何货币定价的资产。它可以用任何货币定价，也可以用商品和服务定价。其代码本身没有任何与美元相关的内容。它通常在外汇交易所以其他货币定价，并以其他货币进行点对点交易。
美元是当今世界上流动性最强的货币。规模较小、流动性较差的资产几乎总是以规模较大、流动性较强的资产定价，而不是相反。人们以规模较大、流动性较强的货币网络作为记账单位，并以该网络作为大部分负债的计价单位，因此这是他们的参考点。
很久以前，美元是由一定数量的黄金定义的。最终，美元网络变得比黄金更庞大、更普及，情况发生了逆转：现在黄金主要以美元计价。从长远来看，比特币可能会以这种方式取代美元，但目前还远未达到那个水平。比特币在此过程中以什么来定价并不重要；它是一种不记名资产，可以用任何规模最大、流动性最强的货币来定价，如果有一天它成为规模最大、流动性最强的货币，那么其他东西自然也会以它来定价。
虽然人们可以自由地用自己想要的货币在心理上定价，但期望大多数人短期内用比特币定价是不切实际的。批评者将此描述为比特币的缺陷也毫无道理；对于一种新兴的去中心化货币资产来说，除了在其规模尚小且不断增长的情况下，以现有货币进行常规定价之外，别无他法。
投機攻擊的幽靈：比特幣的升值宿命
早在 2014 年，皮埃爾·羅查德 (Pierre Rochard) 就寫了一篇有先見之明的文章，名為「投機攻擊」。
外汇市场的投机攻击是指借入弱势货币来购买更多强势货币或其他优质资产。这也是各国央行提高利率以增强本币汇率的原因之一；这有助于抑制本币相对于其他货币过快借入。如果这种做法效果不佳，一些国家将转向直接资本管制，以防止实体利用其管理不善的货币进行套利（而这些资本管制本身是有经济成本的，因为如果有更好的选择，谁会愿意在一个收紧资本管制的国家做生意呢？）。
維基百科提供了一個有用的定義：
在经济学中，投机攻击是指先前不活跃的投机者迅速抛售不值得信任的资产，并相应地收购一些有价值的资产（货币、黄金）。
——维基百科，2025 年 7 月，“投机攻击”
好吧，Rochard 在文章中描述了，由於比特幣的升值特性，最終各種實體將借入貨幣來購買更多比特幣。當時比特幣的價格略高於 600 美元，市值略高於 80 億美元。起初，借錢購買比特幣只是一種邊緣行為。但如今，比特幣網路流動性極強，市值已超過 2 萬億美元，它已大規模進入主流資本市場，數十億美元的公司債流通在外，其特定用途就是購買更多比特幣。如今，十一年過去了，這種情況仍然時有發生，這對於比特幣網路來說是好是壞呢？
西裝幣與密碼龐克：比特幣社群的內部分歧
據我所見，主要有兩種批評者認為這對比特幣網路不利。第一類批評者本身就是比特幣用戶的一部分。他們中的許多人屬於密碼龐克陣營，或者說是自我主權陣營。在他們看來，將比特幣交給託管人似乎是危險的，或者至少違背了網路的宗旨。我看到他們中的一些人用「suitcoiners（西裝幣）」來指代比特幣財庫公司的支持者，我認為這個詞很棒。整個比特幣陣營更希望人們持有自己的私鑰。他們中的一些人更進一步說，對主要託管人的再抵押可能會壓低價格，或者以其他方式削弱比特幣作為自由貨幣取得成功的能力。雖然我喜歡這個陣營的價值觀（我自己基本上也屬於這個陣營），但他們中的一些人似乎抱有烏托邦式的夢想，希望每個人都像他們一樣對完全控制自己的資金感興趣。
第二類批評者通常是過去對比特幣持負面看法的人。他們質疑比特幣多年來能否取得成功。隨著比特幣在經歷了多年和多個週期後不斷攀升至新高，成為表現最佳的資產，他們中的一些人反而改變了看法，認為「比特幣價格可能在上漲，但它已經被俘獲了」。我對這一陣營的重視程度不如第一陣營，主要將其視為一種應對。這類似於股市中的永遠看跌者，當他們的看跌論點在十年後仍未奏效時，他們就會轉而說：「市場上漲只是因為美聯儲印了太多錢。」我的回答是：「嗯，是的，這就是為什麼你不應該看跌。」
我想對這兩個陣營指出的是，僅僅因為一些大型資金池選擇持有比特幣，並不意味著「自由放養」的比特幣在任何方面受到損害。它可以像往常一樣進行自我託管和點對點傳輸。而且，由於許多其他類型的實體持有比特幣，它使網路規模更大、波動性更小，從而也提高了它作為點對點貨幣的實用性。它還可能提供政治掩護，幫助該資產相對於那些想要損害它的政策制定者實現正常化。如果比特幣達到這種規模，大量資金購買比特幣是必然的。
永遠看跌者（無論討論哪種資產）的技能之一，就是在必要時調整敘事，這樣無論發生什麼，他們都是正確且該資產失敗的。對於比特幣來說，這意味著創造一種敘事，使其沒有可行的成功之路，也沒有任何合理的成功定義。如果它停留在零售層面？那麼它的價格升值和對世界產生積極影響的能力就會受到削弱——瞧，它正在失敗！如果它被大型實體和政府採用並繼續大規模增長？那麼它就會被俘獲，迷失方向！
但如果它要發展壯大、被廣泛接受，並在某種程度上改變世界，這條道路怎麼能不最終通過公司和政府呢？我莫名其妙地想起了《戀戀筆記本》裡高斯林不斷問麥克亞當斯她想要什麼的場景。看漲者是高斯林，而永遠的看跌者是麥克亞當斯：
比特幣財庫時代的風險與機遇：一場豪賭？
從表面上看，比特幣財庫公司對比特幣來說是好是壞這個問題幾乎無關緊要，因為對於這種規模的比特幣來說，公司的存在是不可避免的。一旦這項資產發展成為一個價值萬億美元的流動網路，就很難再指望它只屬於個人，而不屬於公司或政府。作為一個開放且無需許可的網路，任何能夠訪問互聯網的人都可以購買它。因此，如果比特幣在公司或政府購買的情況下都無法成功，那麼它就永遠不會成功。這就像科幻小說中外星人入侵地球，最終卻因為不堪忍受水（《天兆》）或無法抵禦基本細菌（《世界大戰》）而失敗一樣。這從來就不是注定的。
如果我認為比特幣網路的技術設計和經濟激勵機制不夠強大，不足以支撐機構投資者的大額購買，那我一開始就不會買。事實上，這也是我當初購買比特幣的部分原因。我在2023年太平洋比特幣論壇的爐邊演講中談到了這一點。
當我們透過表面現象，接受大型實體在區塊鏈領域出現的必然性時，仍然有很多值得思考的問題。如果被企業收購太多，會給網路帶來哪些風險？如果是，這些風險能否通過某種方式得到緩解？
風險：集中與控制
需要考慮的主要風險是，如果比特幣被大量資本持有，它可能會失去一些去中心化的特性。雖然這種擔憂並非可以忽略，但我認為這種風險被誇大了，因為該網路具有強大的抗脆弱性。正因如此，它才能在保持開放和無需許可的情況下走到今天（至今已有16年）。
比特幣是一個工作量證明網路，而非權益證明網路。換句話說，持有大量比特幣並不意味著持有者有權審查交易。
比特幣礦工可以審查交易，但前提是絕大多數礦工都堅持這樣做（即，除了審查交易本身之外，大多數礦工只在先前審查過交易的區塊上進行挖礦）。如果他們真的審查交易，這些被審查的交易可以提供高額費用，以吸引礦工轉換礦池或司法管轄區，以解除網路審查並賺取這些費用。此外，由於比特幣挖礦的利潤率很低且競爭激烈，礦工必須前往任何存在各種廉價能源的地方，這通常會將司法管轄區的集中度分散到一定程度。這是簡單但強大的技術與經濟激勵的結合。
實體運行節點，這些節點是運行比特幣網路的軟體客戶端。沒有人可以強迫用戶運行某種類型的節點軟體或進行更新。以犧牲個人利益為代價，讓企業或政府受益的方式改變比特幣網路並非完全不可能，但與廣泛分佈的軟體相比，這將是一場極其艱苦的戰鬥。
一直以來，比特幣的持有者都很大。早年，據估計，Mt. Gox 持有約 85 萬枚比特幣，當時比特幣的數量大約只有現在的一半。據估計，中本聰持有超過一百萬枚比特幣，這些比特幣是他和其他人一起挖礦的。由於這些比特幣在過去 16 年裡經歷了多次繁榮與蕭條，人們普遍認為，這些比特幣的私鑰當時已經被燒毀或丟失了。
儘管如此，監控潛在風險始終是最佳做法。早在 2024 年，我與 Electric Capital 的 Ren 和 Block Inc (SQ) 的 Steve Lee 合作撰寫了一篇分析比特幣共識及其相關風險的論文，並將其作為一份動態文檔開源，以便隨著時間的推移進行更新，以反映不斷變化的情況和其他觀點。您可以在這裡查看。
大型機構和主權比特幣持有者的批評者可以而且應該指出任何存在的不良行為。人們可以而且應該支持或捐贈他們感興趣的、能夠造福小用戶的合法事業或軟體開發。就像任何公共產品一樣，它依賴於數百萬個體參與者在他們關心的領域努力工作。
機遇：改善營銷漏斗頂端（top-of-funnel）
隨著現貨 ETF 和槓桿比特幣財庫公司的激增，比特幣網路面臨的最大機遇可能是它改變了散戶接觸比特幣的渠道。
直到最近，大多數用戶去加密貨幣交易所購買比特幣，卻被賭場式的營銷所吸引，轉而購買山寨幣。絕大多數山寨幣只會經歷一次大幅上漲週期，之後就會開始翻轉，並永遠相對於比特幣保持停滯狀態，而後期的散戶最終會成為套利者。然而，在一個又一個週期中，每個人都被「下一個比特幣」的營銷所吸引。閱讀我的「數字煉金術」文章，瞭解更多關於這個主題的信息。
現在，與像賭場一樣的加密貨幣交易所相比，現貨比特幣ETF和比特幣財庫公司更有可能成為人們接觸比特幣的首選。他們會通過指數基金被動投資比特幣（因為一些比特幣公司現在已躋身頂級指數），他們或他們的顧問可能會考慮投資現貨比特幣ETF等等。其中一部分人可能會決定進一步研究，考慮購買一些比特幣並自行託管，充分利用這些資產。
山寨幣歷史上的另一個用途是，由於比特幣網路的整體規模較大，人們希望獲得比比特幣更大的短期收益。比特幣已經是有史以來表現最好的資產之一，但有些人甚至希望它有更大的波動性。
槓桿比特幣公司為那些想要投資比特幣的人提供了一種波動性更高的投資方式。正如我之前提到的，比特幣公司所採用的槓桿通常比個人和對沖基金所能獲得的槓桿更高。一些槓桿比特幣財庫公司的運營方式會比其他公司更保守或更激進。如果人們真的想進行投機和交易，他們甚至可以購買一些流動性最強的比特幣財庫公司的期權。
所以，山寨幣的前景可以說從未如此黯淡。考慮到它們總體上糟糕的記錄，我認為這是健康的。目前，山寨幣行業似乎已經沒有關於如何大幅提升其網路的說辭了。直接持有比特幣，以及/或者投資或投機那些將比特幣與最佳槓桿相結合的公司，比購買山寨幣更有意義。