由 Wolfgang 
算穩時代落幕：Ethena 的逆襲與 Curve 的困境
Luna-UST 崩潰後的穩定幣格局：收益錨定範式的崛起
自從 Luna 和 UST 這對幣圈怨偶轟然崩盤後，整個穩定幣市場的遊戲規則就被徹底改寫了。以前那種靠演算法維持幣價的「算穩」（算法穩定幣）模式，就像被雷劈了一樣，直接宣告死亡。一時間，各種基於 CDP 機制（抵押債倉）的穩定幣，像是 DAI、GHO 還有 crvUSD，被幣圈視為救命稻草，彷彿它們才是穩定幣的未來。
但現實總是充滿戲劇性。在 USDT 和 USDC 這兩大巨頭的夾擊下，最終殺出一條血路的，竟然是 Ethena 及其所代表的「收益錨定」範式。Ethena 的模式巧妙地避開了超額抵押帶來的資金效率低下的問題，同時又利用原生收益的特性，成功打開了 DeFi 市場的大門。這種設計簡直是天才，既能穩住幣價，又能讓大家有利可圖，誰不喜歡呢？那些 CDP 機制的穩定幣，雖然技術上各有千秋，但在市場的殘酷考驗下，最終還是黯然失色，只能眼睜睜看著 Ethena 獨領風騷。這種感覺，就像是辛辛苦苦準備了一場考試，結果發現考的內容根本沒複習到，只能在考場上乾瞪眼。
Curve 系的掙扎：從 DEX 霸主到穩定幣市場的邊緣角色
說到 Curve，那可真是 DeFi 界的傳奇人物。想當年，Curve 靠著穩定幣交易，硬生生在 DEX (去中心化交易所) 市場裡殺出一條血路，奠定了自己的霸主地位。後來，Curve 也想擴張勢力範圍，進軍借貸市場，搞了個 Llama Lend，又想在穩定幣市場分一杯羹，推出了 crvUSD。可惜啊，理想很豐滿，現實很骨感。在 Aave 這種借貸巨頭的光芒下，crvUSD 的發行量長期徘徊在一億美元左右，始終上不去。這就尷尬了，本來想當主角，結果只能當個背景板，連台詞都沒幾句。
你可能會問，Curve 難道就這麼認命了嗎？當然不！Ethena、Aave 還有 Pendle 這幾個傢伙搞了個飛輪效應，賺得盆滿缽滿，Curve 看了眼紅啊。於是，Curve 旗下一個叫 Yield Basis 的新項目也跳出來，想在穩定幣市場裡撈一筆。這 Yield Basis 也挺有意思，它沒有走尋常路，而是從循環槓桿貸款入手，但這次槓桿不是用來借錢，而是用來交易，希望用這種方式來解決 AMM DEX (自動做市商去中心化交易所) 的一個老大難問題——無償損失（Impermanent Loss，簡稱 IL）。
Yield Basis：DeFi 文藝復興還是 crvUSD 的續命丹？
Yield Basis 的野心：用交易抹除 AMM DEX 的無償損失？
說 Yield Basis 是 DeFi 界的一場文藝復興，一點也不為過。在這個項目裡，你能看到所有 DeFi 熱門元素的影子：流動性挖礦、預挖、Curve War、質押、veToken、LP Token，甚至還有循環貸！簡直就是把 DeFi 發展史上所有成功的經驗都一股腦地塞了進去，堪稱 DeFi 大雜燴。這種設計，要么是集大成者，要么就是東施效顰，成敗在此一舉。
Curve 的創始人 Michael Egorov，那可是 DEX 發展的早期受益者。他當年在 Uniswap 的 x*y=k 這個經典的 AMM 算法上進行了改進，先後推出了 stableswap 和 cryptoswap 算法，專門用來支持更「穩定」的幣種交易，以及效率更高的通用算法。這些算法一出，直接奠定了 Curve 在穩定幣交易領域的地位，也讓 Curve 成為前 Pendle 時代最重要的穩定幣鏈上基礎設施。甚至可以說，UST 的崩盤，也直接源於 Curve 流動性撤換的那一刻，可見 Curve 的影響力有多大。
無償損失的本質：會計幻覺還是真實的經濟損失？
Yield Basis 這次瞄準的，就是 AMM DEX 中那個讓人頭疼的無償損失問題。但我要先聲明一點：Yield Basis 的真實目的從來不是消除無償損失，而是借此促進 crvUSD 的發行量暴漲。 這才是重點！
但我們還是要從無償損失的發生機制入手。在 AMM DEX 中，LP（流動性提供者）取代了傳統的做市商，他們在手續費分成的刺激下，為 AMM DEX 的交易對提供「雙邊流動性」。比如說，在 BTC/crvUSD 交易對中，LP 需要同時提供 BTC 和 crvUSD，假設 1 BTC = 1 crvUSD，那麼 LP 的總價值就是 2 美元。
與之對應，1 BTC 的價格 p 也可以用 y/x 來表示，我們約定 p=y/x 。此時，如果 BTC 價格發生變化，比如上漲 100% 至 2 美元，就會發生套利的情況：
A 池：套利者會用 1 美元來購買 1 BTC，此時 LP 需要賣出 BTC 獲得 2 美元
B 池：在價值達到 2 美元的 B 池內賣出，套利者淨賺 2-1=1 美元
套利者的利潤本質上就是 A 池 LP 的損失。如果要量化這種損失，可以先計算 LP 在套利發生後的價值 LP（p）= 2√p（x,y 同時用 p 來表示），但是 LP 如果簡單持有 1 BTC 和 1 crvUSD，則認為其沒有損失，可表示為 LPhold(p) = p +1。
根據不等式，在 p>0 且不為 1 的情況下，始終可得 2√p < p + 1，而套利者獲得收入本質上來源於 LP 的損失。所以在經濟利益的刺激下，LP 傾向於撤出流動性而持有加密貨幣，而 AMM 協議必須通過更高的手續費分成和代幣刺激來挽留 LP，這也是 CEX 能在現貨領域保持對 DEX 優勢的根本原因。
無償損失從整個鏈上經濟系統的視角而言，可以視為一種「期望」。LP 選擇了提供流動性，就不能再要求獲得持有的收益。所以，本質上無償損失更多是一種「會計」式的記账損失，而不應該被作為一種真實的經濟損失。相比於持有 BTC，LP 也可以獲得手續費。
Yield Basis 的解法：固定 2x 槓桿，讓 LP 收益翻倍？
但 Yield Basis 可不這麼認為。他們不是從提高流動性、提高手續費比例來消除 LP 的預期損失，而是從「做市效率」入手。前文提到，相比於持有的 p+1，LP 的 2√p 永遠跑不贏，但是從 1 美元投入的產出比來看，初始投資 2 美元，現價 2√p 美元，每一美元的「收益率」是 2√p/2 = √p，還記得 p 是 1 BTC 的價格嗎，所以如果你簡單持有，那么 p 就是你的資產收益率。
假設 2 美元的初始投資，那么在 100% 的增幅後，LP 收益變化如下：
Yield Basis 從資產收益率角度入手，讓 √p 變為 p 即可在確保 LP 手續費同時保留持有性收益，這個很簡單，√p²即可，從金融角度看，就是要 2x 槓槓，而且必須是固定的 2x 槓杆，過高或過低，都會讓經濟系統崩壞。
也就是讓 1 個 BTC 發揮自身兩倍的做市效率，天然不存在對應的 crvUSD 參與手續費分潤，BTC 只剩自身參與收益率比較，也就是從√p 變身 p 本身。
不管你信不信，反正 2 月份 Yield Basis 官宣融資 500 萬美元，說明有 VC 信了。
Yield Basis 的雙重借貸機制：一場精心設計的資金遊戲
但是！LP 添加流動性必須是對應 BTC/crvUSD 交易對，池子裏都是 BTC 也沒法運行，Llama Lend 和 crvUSD 順勢而為，推出雙重借貸機制：
最終，500 BTC 「消除」自身的貸款，還得到了 1000 U 的 LP 份額，2x 槓杆效果達成了。但請注意，等值貸款是 YB 借出的，充當了最關鍵的中間人，本質上是 YB 向 Llama Lend 承擔剩下的 500U 的借款份額，所以 Curve 的手續費 YB 也要分成。
用戶如果認為 500U 的 BTC 能產生 1000U 的手續費利潤，那么是對的，但是認為都給自己，那就有點不禮貌了，簡單來說，不止五五分成，YB 的小心思在於對 Curve 的像素級致敬。