由 Wolfgang 
Cosmo Jiang 作為 Pantera Capital 的合夥人，最近撰文指出，加密貨幣投資領域正在醞釀一場變革，那就是數字資產金庫公司 (Digital Asset Treasury companies，DATs) 的崛起。這些公司正試圖複製 MSTR (前身為 MicroStrategy) 的策略，透過在公開股票交易所上市的永久資本工具，為投資者提供參與數字資產市場的管道。Pantera Capital 在深入研究了這一策略的各個面向後，對其投資理念深信不疑，並傾向於集中資源進行投資。
Pantera 認為，DATs 提供了一個非對稱的投資機會，尤其是在 MSTR 持續存在溢價，以及 Capital Group 和 Norges 等基本面導向型基金紛紛買入的情況下。雖然溢價幅度可能不會永遠持續，但投資 DATs 並解釋其交易價格為何可能高於其基礎淨資產價值 (NAV) 是有充分理由的。Pantera 的投資邏輯並非盲目跟風，而是經過深思熟慮的結果，他們積極尋找能夠利用市場非理性的機會，並相信 DATs 有能力持續增長其 BTC 持有量，從而為投資者帶來超額回報。這種積極主動的投資策略，也體現了 Pantera 作為一家領先的加密貨幣投資公司的前瞻性視野。
要理解 DATs 的吸引力，首先必須解構 MSTR 溢價之謎。為何投資者願意為 MSTR 支付高於其所持有的比特幣淨值的價格？最核心的理由在於 BTC-per-share (BPS) 的增長潛力。Pantera 認為，透過 MSTR，隨著時間的推移，相比直接購買 BTC，有可能持有更多的每股 BTC。這是一個大膽的觀點，但其背後有著精密的數學邏輯支撐。
讓我們來深入探討這個 BPS 增長的迷人概念。假設你以資產淨值的兩倍購買 MSTR，表面上看，你購買的是 0.5 BTC，而不是直接購買 1.0 枚 BTC。然而，如果 MSTR 能夠有效地籌集資金，並將 BPS 以每年 50% 的速度增長（實際上，去年增長了 74%），那麼到第二年年底，你將擁有 1.1 BTC——這比你直接購買現貨還要多！這種以小搏大的潛力，正是 MSTR 溢價的根本原因。但要相信 MSTR 能夠持續發展 BPS，你必須相信以下三件事：
第一，股票市場並非總是理性的，估值可能會因為非理性因素而偏離資產淨值。任何經歷過市場起伏的投資者都知道，市場情緒的波動往往會導致估值過高或過低。MSTR 的溢價，正是市場非理性的體現。
第二，MSTR 股票的波動性極高，這為 MSTR 創造了有利條件，使其能夠透過出售可轉換債券或自身的看漲期權來獲取高額溢價。高波動性意味著高風險，但也同時意味著高回報的潛力。MSTR 巧妙地利用了自身的波動性，為投資者創造了額外的價值。
第三，管理層必須具備足夠的財務智慧，才能夠充分利用這些市場條件。MSTR 的管理團隊，以其 CEO Michael Saylor 為首，展現出了卓越的財務運作能力，他們善於抓住市場機會，為股東創造價值。如果管理層缺乏能力，即使市場存在機會，也難以轉化為實際的回報。
推動 DAT 成功的關鍵因素，往往被市場低估，那就是它們能夠將傳統投資者的行為模式與數字資產投資巧妙地結合起來。本質上，DATs 將加密貨幣轉化為股票，讓傳統投資者更容易接觸到這個新興資產類別。想想看，許多機構投資者和散戶過去因為加密貨幣原生產品的入門複雜性（例如設置錢包或加密貨幣交易所帳戶）而被拒之門外。現在，透過 MSTR、ETF 以及新一波 DATs 等產品，這些資金得以進入加密貨幣領域，即使是透過相對「傳統」的管道，也無疑是一大進步。這種降低入場門檻的策略，不僅擴大了加密貨幣的投資者基礎，也為市場帶來了更多的流動性。
從結構性供應的角度來看，DAT 與 ETF 也呈現出有趣的對比。購買 DAT 實際上可以有效地鎖定供應，因為 DAT 本質上是單向封閉式基金，其出售的可能性相對較低。相比之下，ETF 持有的代幣可以像累積一樣輕易地消散。這種現象可能對標的資產的價格產生更為正面的影響，因為 DAT 既可以購買更多的代幣作為其儲備，又不會助長拋售。更重要的是，DAT 的封閉式結構也使其更具韌性，不易受到市場波動的影響。這種結構性優勢，使得 DAT 在長期投資方面更具吸引力。
Pantera Capital 不僅僅是理論上的支持者，更將理念付諸實踐，積極投資於多家 DAT 公司。在眾多標的之中，以下三家公司尤其值得關注。
Twenty One Capital (CEP)：Jack Mallers 的 BTC 金庫，三大巨頭加持
Twenty One Capital (納斯達克股票代碼：CEP) 由長期比特幣布道者 Jack Mallers 領導，正試圖效仿 MSTR 的策略，打造一個專注於比特幣的數字資產金庫。更令人振奮的是，該公司得到了三大行業巨頭的支持：Tether、軟銀和 Cantor Fitzgerald。這三大巨頭的加持，無疑為 CEP 的發展注入了強大的動力。CEP 的規模恰到好處，既足以利用所有資本市場工具，同時市值又相對較小，因此它能夠靈活地以比 MSTR 更快的速度實現 BPS 的增長，並以更高的溢價進行交易。Pantera Capital 對 CEP 寄予厚望，是 Twenty One 上市後私募投資 (Private Investment in Public Equity，PIPE) 的最大投資者。Pantera 對 CEP 的投資，不僅是對 Mallers 及其團隊的信任，更是對 BTC 金庫模式的堅定支持。
DeFi Development Corp (DFDV)：Solana 生態的 MSTR，潛力無限
DeFi Development Corp (納斯達克股票代碼：DFDV，前身為 Janover) 在美國掀起了 DAT 的潮流。DFDV 由首席執行官 Joseph Onorati 和首席信息官 Parker White 領導，正在借鑒 MSTR 的策略，但將其應用於 Solana。Solana 作為 BTC 的一個有趣替代品，具有以下優勢：首先，由於成熟期較短，其上漲空間可能比 BTC 更大。其次，波動性高於 BTC，這意味著可以透過利用這種波動性實現更高的收益。第三，Solana 的質押收益部分可以促進每股 SOL 的增長。最後，由於目前可用的替代品較少（例如，沒有公開交易的礦商，也沒有現貨 ETF），Solana 擁有更多尚未開發的需求。Pantera Capital 領投了 DFDV，看好其在 Solana 生態系統中的發展潛力。DFDV 的成功，也證明了 DAT 模式在不同區塊鏈上的可擴展性。
Sharplink Gaming (SBET)：Consensys 助力的 ETH 金庫，開創先河
Pantera 在該領域的最新投資是美國首家以太坊數字資產金庫公司 Sharplink Gaming (SBET)。SBET 由領先的以太坊軟體公司 Consensys 提供支持，Pantera 已與其團隊合作超過十年。Consensys 的技術實力，為 SBET 的發展提供了堅實的基礎。SBET 的成立，不僅為投資者提供了一個參與 ETH 市場的新途徑，也為 ETH 生態系統的發展注入了新的活力。
Pantera Capital 對 DFDV、CEP、SBET 等公司的支持以及它們在市場上的成功反響，如同漣漪般擴散，推動了隨後的一系列項目湧現。這些新興項目，無論是專注於其他區塊鏈生態，還是探索更具創新的運營模式，都展現了 DAT 領域的蓬勃生機與無限可能。Pantera Capital 並未止步於已有的投資，而是持續保持敏銳的觸覺，積極評估這些潛在的明日之星。這種積極主動的姿態，也反映了 Pantera 對 DAT 領域的長期看好。
DATs 的未來，充滿著變數與挑戰，但同時也蘊藏著巨大的機遇。隨著越來越多的資金湧入，以及技術的不斷進步，DATs 有望成為連接傳統金融與數字資產的橋樑，為投資者帶來更豐富的選擇，也為整個加密貨幣生態系統注入新的活力。而 Pantera Capital，也將繼續秉持其前瞻性的投資理念，在 DAT 的浪潮中乘風破浪，引領行業發展。