由 Wolfgang 加密借贷：一场华丽冒险后的反思
加密货币借贷，这个曾经在币圈炙手可热的概念，如今却像一场宿醉后的残局，让人难以直视。回忆起2020-2021年那波牛市，加密借贷机构如同雨后春笋般涌现，高喊着“解放生产力”、“DeFi赋能”的口号，将整个市场规模推向了640亿美元的顶峰。那时的我们，似乎真的相信了一种全新的金融模式即将诞生，一种能够颠覆传统银行、让每个人都能轻松获得贷款的未来。
然而，现实却给了我们一记响亮的耳光。2022年开始，随着加密资产价格的断崖式下跌，一连串的借贷机构倒闭事件接踵而至，Genesis、Celsius、BlockFi、Voyager…这些曾经风光无限的名字，如今却成了币圈的噩梦。投资者血本无归，行业声誉扫地，加密借贷也从“香饽饽”变成了人人避之不及的“雷区”。
风口浪尖：加密借贷市场的兴衰史
加密借贷市场的兴起，并非偶然。在传统金融体系中，贷款往往需要繁琐的手续、严格的资质审核，以及漫长的等待时间。对于那些无法提供足够抵押物或者信用记录不佳的人来说，获得贷款几乎是不可能的。而加密借贷，则试图打破这种壁垒，通过数字资产抵押、智能合约执行，实现更高效、更便捷的借贷服务。
在牛市的加持下，人们对加密货币的未来充满了信心，纷纷将手中的数字资产投入到借贷平台中，希望能够获得更高的收益。借贷机构也乐于慷慨放贷，甚至不惜降低风险控制标准，以吸引更多的客户。这种疯狂的扩张，最终埋下了崩盘的种子。
链上与链下：两种截然不同的游戏规则
目前的加密借贷市场主要分为两种模式：链上（DeFi）和链下（CeFi）。虽然都打着“加密借贷”的旗号，但它们在运作方式、风险控制、以及最终的结果上，却有着天壤之别。
CeFi，即中心化金融，指的是由中心化机构提供的加密货币借贷服务。这些机构通常拥有自己的风控团队、运营体系，以及客户服务。它们提供的借贷产品也更加多样化，包括场外交易（OTC）、主经纪商服务、以及链上私人信贷等。
DeFi，即去中心化金融，则是一种基于区块链技术的借贷模式。它通过智能合约自动执行借贷流程，无需人工干预。DeFi平台通常是开源的、无需许可的，任何人都可以参与其中。
CeFi和DeFi的根本区别在于，CeFi仍然依赖于中心化机构的信用背书，而DeFi则试图通过代码和算法来建立信任。这种差异，也直接导致了它们在风险控制上的不同表现。
CeFi：中心化机构的权力游戏
CeFi机构在加密借贷市场中扮演着重要的角色。它们拥有丰富的行业经验、专业的风控团队，以及庞大的客户资源。在牛市中，CeFi机构凭借其规模优势，迅速占领了市场份额，成为加密借贷领域的主导力量。
然而，CeFi的中心化特性，也给其带来了诸多问题。由于缺乏透明度，CeFi机构的运营状况往往难以监控。投资者很难了解其真实的资产负债情况、风险敞口，以及资金流向。这种信息不对称，为内部腐败、风险管理不善等问题埋下了隐患。
此外，CeFi机构往往追求短期利益，不惜牺牲长期发展。为了吸引更多的客户，它们可能会降低贷款标准、提供高风险的借贷产品。一旦市场发生剧烈波动，CeFi机构很容易陷入流动性危机，最终导致崩盘。
DeFi：乌托邦还是庞氏骗局？
DeFi，作为加密货币领域的一项重要创新，一直被视为颠覆传统金融体系的希望。它通过智能合约实现自动化借贷，无需人工干预，降低了运营成本，提高了效率。DeFi的去中心化特性，也使其更加透明、开放，任何人都可以参与其中。
然而，DeFi并非完美无缺。它的代码漏洞、预言机攻击、以及治理风险等问题，一直备受诟病。此外，DeFi的过度杠杆化、以及缺乏监管，也使其成为投机者和骗子的乐园。
在DeFi的世界里，各种各样的“创新”层出不穷，但其中很多都只是庞氏骗局的变种。它们通过高额的收益率吸引投资者，然后利用新投资者的资金来支付老投资者的收益。一旦没有新的资金流入，这些骗局就会迅速崩盘，给投资者造成巨大的损失。
DeFi究竟是通往乌托邦的钥匙，还是另一场庞氏骗局？这个问题，至今仍然没有明确的答案。
数据背后的真相：加密借贷市场的规模与格局
加密借贷市场的真实规模究竟有多大？哪些机构在其中扮演着关键角色？这些问题，恐怕很少有人能够给出准确的答案。Galaxy Research的这份报告，试图揭开加密借贷市场神秘的面纱，通过数据分析，还原一个更加真实的行业图景。
然而，在解读这些数据时，我们必须保持批判性的眼光。数据本身并不会说话，我们需要透过数字，看到其背后隐藏的风险、利益，以及权力博弈。
昔日辉煌：牛市的疯狂与泡沫
报告显示，加密借贷市场的整体规模，仍然远低于2020-2021年牛市末期创下的高点。截至2024年第四季度，包括加密货币支持的抵押债务头寸（CDP）稳定币在内的加密货币借贷市场总规模为365亿美元，较2021年第四季度644亿美元的历史高点低了43%。
这一下降，并非偶然，而是市场回归理性的必然结果。牛市的疯狂，掩盖了加密借贷市场诸多问题。高杠杆、低风控、以及投机炒作，将市场推向了泡沫的边缘。随着熊市的到来，这些问题集中爆发，导致了市场的崩盘。
644亿美元的巅峰，看似辉煌，实则充满了泡沫。它像一颗美丽的流星，划过夜空，留下的，却是无尽的黑暗。
熊市寒冬：CeFi 机构的崩盘与信任危机
在熊市中，CeFi机构的崩盘，加剧了加密借贷市场的信任危机。Genesis、Celsius、BlockFi、Voyager…这些曾经风光无限的名字，如今却成了投资者心中的痛。
这些机构的倒闭，并非简单的市场波动，而是风险管理不善、内部控制失效的必然结果。它们盲目扩张、追求高收益，忽视了风险的存在。在资产价格下跌时，它们无力偿还债务，最终走向破产。
CeFi机构的崩盘，给整个加密货币行业敲响了警钟。它提醒我们，即使是在去中心化的世界里，信用仍然是至关重要的。一旦失去信任，市场就会崩溃，投资者就会逃离。
DeFi 的崛起：去中心化的曙光？
与CeFi的颓势形成鲜明对比的是，DeFi借贷应用自2022年第四季度末熊市底部以来，经历了强劲增长。截至2024年第四季度，20个借贷应用程序和12个区块链的开放借款总额达191亿美元。这意味着DeFi开放借款在八个季度内增长了959%。
DeFi的崛起，看似是去中心化的胜利，但我们必须保持清醒的头脑。DeFi仍然面临着诸多挑战，包括代码漏洞、预言机攻击、以及治理风险等。此外，DeFi的过度杠杆化、以及缺乏监管，也使其成为投机者和骗子的乐园。
DeFi能否真正取代CeFi，成为加密借贷市场的主流模式？这个问题，仍然需要时间来验证。
风险投资的盲目：下一个接盘侠是谁？
报告显示，2022年第一季度至2024年第四季度期间，CeFi和DeFi借贷/信贷应用及平台通过已知融资额的交易共筹集了16.3亿美元，共计89笔。
这些风险投资，看似是对加密借贷市场的信心，实则隐藏着巨大的风险。很多风险投资机构，对加密货币的底层技术并不了解，只是看到了市场的潜力，就盲目入局。
这些风险投资，能否真正推动加密借贷市场的发展？还是只是为那些早已埋下雷的机构提供接盘的机会？这个问题，值得我们深思。
崩盘的真相：谁为这场灾难负责？
2022年的加密货币市场崩盘，无疑是一场灾难。无数投资者血本无归，行业声誉扫地。在这场灾难中，谁应该为之负责？是市场波动？是黑客攻击？还是那些不负责任的借贷机构？
Galaxy Research的报告，试图从多个角度分析这场崩盘的原因，但我们必须认识到，没有任何单一的因素能够解释这场灾难的复杂性。它是多种因素共同作用的结果，是人性贪婪与恐惧的集中爆发。
抵押品的陨落：LUNA、stETH、GBTC 的死亡螺旋
资产价格暴跌，是导致加密借贷市场信贷紧缩的主要因素。报告指出，不包括BTC、USDC和USDT，数字资产市值在2021年11月9日达到周期高点后的406天内蒸发了近1.3万亿美元（77%）。其中包括价值约187亿美元的Terra UST稳定币和价值约390亿美元的LUNA代币的蒸发。
LUNA的崩盘，是加密货币历史上最黑暗的一页。它不仅摧毁了无数投资者的财富，也动摇了人们对算法稳定币的信心。LUNA的死亡螺旋，引发了市场的恐慌，加速了其他加密资产的下跌。
stETH和GBTC的问题，也加剧了市场的恐慌情绪。它们没有给予投资者赎回其标的资产的特权，导致其二级市场流动性远低于其标的资产，不得不承受全部抛售压力。最终结果是这些资产的交易价格低于其标的价值，加剧了加密资产抵押品本已巨大的压力。
这些“有毒”的抵押品，像瘟疫一样，在加密借贷市场中蔓延，加速了崩盘的到来。
ASIC 矿机的悲歌：算力与币价的博弈
除了LUNA、stETH、GBTC等“明星”资产外，比特币ASIC矿机也成为了抵押品陨落的牺牲品。ASIC矿机作为抵押品存在双重问题：1）它们产生的收益，以及最终的价值，与BTC的价格和挖矿难度息息相关；2）新一代矿机的推出给老一代矿机的价值带来了压力。
在熊市中，比特币价格下跌，挖矿难度上升，新一代矿机上市，多重打击之下，ASIC矿机的价值大幅缩水。这导致矿工无力偿还贷款，借贷机构遭受巨额损失。
ASIC矿机的悲歌，揭示了加密借贷市场抵押品选择的风险。并非所有加密资产都适合作为抵押品，流动性差、价值波动大的资产，很容易引发清算危机。
风控的失守：谁在裸泳？
加密货币借贷市场崩盘的根本原因，在于风险控制的失守。报告指出，当时许多知名加密货币借贷机构的风险管理措施不佳。
在牛市中，很多借贷机构为了追求更高的利润，降低了贷款标准，向高风险的借款人提供贷款。它们甚至无视基本的风控原则，提供无抵押或抵押不足的贷款。
这些不负责任的行为，就像沙滩上的城堡，看似坚固，实则不堪一击。一旦潮水退去，谁在裸泳，一目了然。
资产负债错配：流动性危机下的死亡
FTX 时代之前的贷款机构未能妥善管理其账簿的流动性。基本上，许多机构会按期放贷，并进行短期借款，期望在需要时补充流动性。
这种资产负债错配，是导致很多借贷机构崩盘的直接原因。当市场发生剧烈波动时，借款人无法按时偿还贷款，借贷机构面临着巨大的流动性压力。
在恐慌情绪蔓延的情况下，投资者纷纷提现，加速了借贷机构的资金流出。最终，这些机构无法满足提现需求，只能宣布破产。
信用风险管理：信任的崩塌
在 FTX 出现之前，提供无抵押或抵押不足的贷款是加密货币贷款机构的常见做法。
这种缺乏信用风险管理的行为，是极其危险的。它不仅增加了借贷机构的风险敞口，也破坏了整个市场的信任基础。
当借款人无法偿还贷款时，借贷机构只能遭受损失，而这些损失最终会转嫁到投资者身上。
内部风险控制：监管真空下的狂欢
资产负债错配和信用风险管理的缺失归结于内部风险控制不力。
在缺乏监管的情况下，很多借贷机构内部的风险控制体系形同虚设。它们没有明确的风险参数或贷款风险限额模板，导致风险管理形同虚设。
这种监管真空下的狂欢，最终导致了加密货币借贷市场的崩盘。
加密借贷的未来：机遇与挑战并存
经历了2022年的崩盘之后，加密借贷市场正在缓慢复苏。然而，这个市场已经发生了深刻的变化。过去的野蛮生长、无序扩张已经难以为继，更加规范、理性、可持续的发展模式正在逐渐形成。
Galaxy Research的报告，对加密借贷的未来进行了展望，但我们必须清醒地认识到，未来充满了不确定性。机遇与挑战并存，风险与收益同在。
CeFi 的转型：传统金融的入局
对于CeFi借贷，像Cantor Fitzgerald这样的传统机构、主要贷款机构和进入市场的银行创造了通过现有银行渠道获取资金的机会，从而加剧了竞争并降低了资金成本。
传统金融机构的入局，无疑给CeFi带来了新的活力。它们拥有雄厚的资金实力、成熟的风控经验，以及完善的监管体系。它们的加入，有助于提升CeFi的规范性、透明度，以及安全性。
然而，传统金融机构的入局，也给CeFi带来了新的挑战。它们与加密货币世界的价值观、文化存在差异，它们能否适应加密货币市场的快速变化？它们能否真正理解加密货币的风险与机遇？这些问题，仍然需要时间来解答。
链上私人信贷：RWA 的乌托邦？
对于链上私人信贷而言，未来取决于代币化、可编程性、实用性以及由此带来的收益提升。链下债务的代币化引入了传统债务工具所不具备的透明度和自动化元素。
链上私人信贷，试图将现实世界的资产（RWA）引入DeFi，通过代币化的方式，实现资产的数字化、流动化。这被视为DeFi的下一个重要发展方向，有望为DeFi带来更多的资金、更广泛的应用场景。
然而，RWA的引入，也给DeFi带来了新的风险。RWA的真实性、合规性、以及法律风险，都是需要认真考虑的问题。如果RWA出现问题，可能会给DeFi带来巨大的损失。
链上私人信贷，究竟是DeFi的乌托邦，还是另一个陷阱？这个问题，仍然充满争议。
DeFi 的进化：机构化的挑战
对于DeFi借贷而言，未来在于扩大其机构用户群和基于借贷应用程序技术栈构建的中心化链下公司。
DeFi的机构化，被视为其走向成熟的重要标志。机构投资者拥有专业的风控能力、丰富的投资经验，以及完善的合规体系。它们的加入，有助于提升DeFi的稳定性和可持续性。
然而，DeFi的机构化，也给其带来了新的挑战。机构投资者对合规性、安全性要求更高，DeFi能否满足它们的需求？机构投资者的加入，是否会改变DeFi的去中心化特性？这些问题，需要DeFi社区认真思考。
DeFi的未来，充满了未知。它能否在保持去中心化特性的同时，吸引更多的机构投资者？它能否在风险可控的情况下，实现更大的创新？这些问题，决定了DeFi的命运。
链上数据分析：加密借贷活动的脉搏
要真正理解加密借贷市场，仅仅依靠宏观叙事和行业报告是不够的。我们需要深入到链上数据，挖掘那些隐藏在数字背后的真相。链上数据就像加密世界的脉搏，能够反映市场的真实活动、风险偏好，以及资金流向。
Galaxy Research的报告，对链上数据进行了详细的分析，但我们必须认识到，数据分析并非万能。数据只能告诉我们发生了什么，而无法告诉我们为什么发生。我们需要结合市场背景、行业趋势，以及人性因素，才能对链上数据进行更深入的解读。
以太坊的霸权：DeFi 借贷的中心
报告显示，借贷是所有区块链中最大的DeFi类别，而以太坊是资产存入和借入规模最大的借贷链。截至2025年3月31日，12个基于以太坊EVM的L1和L2区块链上存放的资产总额为339亿美元。
以太坊的霸权地位，并非偶然。它拥有最活跃的开发者社区、最丰富的DeFi应用，以及最庞大的用户群体。以太坊就像一个巨大的生态系统，吸引着各种各样的DeFi项目和用户。
然而，以太坊也面临着诸多挑战，包括高昂的Gas费、网络拥堵，以及Layer2解决方案的竞争。以太坊能否保持其DeFi中心的地位？这个问题，仍然充满悬念。
抵押品的选择：风险偏好的体现
报告显示，包装的比特币代币（WBTC、cbBTC 和 tBTC）、ETH 以及 ETH 流动性（再）质押代币（stETH、rETH、ETHx、cbETH、osETH 和 eETH）是以太坊 Aave V3 中最常用的抵押品。
抵押品的选择，反映了市场参与者的风险偏好。WBTC代表了比特币在DeFi世界的存在，ETH则代表了以太坊生态的基石，而stETH等流动性质押代币，则代表了DeFi的创新方向。
不同抵押品的占比，可以反映市场对不同资产的信心程度，以及对DeFi创新方向的预期。
利率的秘密：供需关系与风险溢价
报告详细介绍了链上借贷市场和链下场所中主要稳定币（包括 USDT、USDC、GHO 和 DAI/USDS，以及 BTC 和 ETH）的利率和稳定费。
利率是市场供需关系的直接体现。当市场资金需求旺盛时，利率就会上升；当市场资金供应充足时，利率就会下降。
利率也反映了市场的风险溢价。风险较高的资产，通常需要支付更高的利率，以补偿贷款人承担的风险。
通过分析利率的变化，我们可以了解市场的流动性状况、风险偏好，以及对未来走势的预期。
稳定币的迷局：中心化与去中心化的博弈
报告显示，截至2025年3月31日，主要CDP稳定币的总供应量为96亿美元。Sky发行的DAI/USDS是规模最大的CDP稳定币，其供应量达87亿美元，涵盖所有抵押品类型（例如风险加权资产、私人信贷和加密货币）。
稳定币在加密货币市场中扮演着重要的角色，它们充当了法币与加密货币之间的桥梁，为市场提供了流动性。
然而，稳定币的发行模式，也存在着诸多争议。中心化稳定币（如USDT、USDC）面临着监管风险、审查风险，以及信用风险；而去中心化稳定币（如DAI、USDS），则面临着抵押品风险、算法风险，以及价格稳定风险。
中心化与去中心化的博弈，是稳定币市场的主旋律。未来，哪种模式能够胜出？这个问题，仍然没有定论。
DeFi 与 CeFi：运作机制的深度剖析
要真正理解加密借贷市场的本质，我们需要深入剖析DeFi和CeFi的运作机制，了解它们如何发放贷款、如何控制风险、以及如何创造价值。
Galaxy Research的报告，对DeFi和CeFi的运作机制进行了详细的介绍，但我们必须认识到，这些机制并非完美无缺。它们都存在着自身的缺陷和风险，都需要不断改进和完善。
借贷的动机：贪婪与恐惧的交织
无论是DeFi还是CeFi，借贷的动机都离不开贪婪与恐惧。借款人希望通过借贷获得更多的收益，而贷款人则希望通过借贷获得更高的利息。
贪婪驱使着人们冒险，而恐惧则让人们寻求安全。在加密借贷市场中，贪婪与恐惧交织在一起，推动着市场的波动和发展。
理解借贷的动机，是理解加密借贷市场的关键。
CeFi 借贷的暗箱操作：场外交易、主经纪商、链上私人信贷
CeFi借贷的运作方式相对复杂，包括场外交易（OTC）、主经纪商服务、以及链上私人信贷等。
场外交易通常涉及机构投资者之间的大额交易，其交易条款、风险控制，以及信息披露，都相对不透明。
主经纪商服务主要面向专业交易者，为其提供融资、交易执行、以及托管等服务。
链上私人信贷则试图将链下资产引入DeFi，但其合规性、风险控制，以及信息披露，都面临着挑战。
CeFi借贷的暗箱操作，增加了市场的风险，也给监管带来了困难。
DeFi 借贷的透明幻觉：算法、抵押品、清算
DeFi借贷试图通过智能合约实现自动化借贷，其运作方式相对透明。DeFi借贷依赖于算法、抵押品，以及清算机制来控制风险。
算法决定了利率、贷款价值比（LTV），以及清算阈值等参数。
抵押品是借款人提供的资产，用于保证贷款的偿还。
清算机制则用于在借款人违约时，自动出售抵押品，偿还贷款。
然而，DeFi借贷的透明性，只是一种幻觉。智能合约的代码可能存在漏洞，预言机可能被操纵，治理机制可能被滥用。
DeFi借贷的风险，并非完全消除，而是转移到了代码和算法中。
DeFi 借贷的替代品：CDP 稳定币、永续合约
除了传统的借贷应用外，CDP稳定币和永续合约也为用户提供了获取信贷的途径。
CDP稳定币（如DAI、USDS）通过超额抵押的方式，发行稳定币，为市场提供流动性。
永续合约则为交易者提供杠杆交易的机会，允许其以较小的保证金，进行更大规模的交易。
这些替代品，丰富了DeFi的生态，也增加了市场的复杂性。
DeFi 借贷的风险：一场高风险的游戏
DeFi借贷，看似是去中心化的理想之地，实则隐藏着诸多风险。这些风险不仅来自于技术层面，也来自于协议设计、管理，以及市场参与者的行为。
Galaxy Research的报告，对DeFi借贷的风险进行了详细的分析，但我们必须认识到，风险是永远存在的。在DeFi的世界里，没有绝对的安全，只有风险与收益的权衡。
技术风险：智能合约漏洞、预言机攻击
DeFi借贷的技术风险，主要来自于智能合约漏洞和预言机攻击。
智能合约是DeFi应用的核心，其代码的质量直接决定了应用的安全性。如果智能合约存在漏洞，黑客可以通过漏洞攻击，窃取用户的资金。
预言机则负责将链下数据引入链上，为DeFi应用提供数据支持。如果预言机被操纵，黑客可以篡改数据，影响DeFi应用的正常运行。
智能合约漏洞和预言机攻击，是DeFi借贷面临的最直接、最致命的威胁。
协议设计与管理风险：参数设置、复杂性、控制权
除了技术风险外，DeFi借贷还面临着协议设计和管理风险。
协议设计，包括参数设置、风险模型，以及治理机制等。如果协议设计不合理，可能会导致流动性危机、清算风险，以及治理攻击等问题。
应用的复杂性，也增加了风险。过于复杂的应用，更容易出现漏洞，也更容易被攻击者利用。
开发者和管理团队对应用的控制权，也影响着应用的安全性。如果控制权过于集中，可能会导致权力滥用、后门，以及审查等问题。
协议设计和管理风险，是DeFi借贷面临的长期挑战。
链上应用降低借贷风险：透明度与预定条件
链上借贷的透明性也使那些未接触过这些市场的人受益。市场参与者可以利用这些应用程序及其生成的数据来了解市场趋势。这包括但不限于能够识别市场的杠杆率、大额仓位距离清算的距离，以及某些资产的借贷成本如何影响其效用。
这种透明度，并非绝对的。代码的复杂性、数据的噪音、以及信息的误导，都可能降低透明度的价值。
DeFi借贷的风险，依然需要投资者认真评估，谨慎决策。
谁在使用链上借贷？
链上借贷，作为一种新兴的金融模式，正在吸引着越来越多的用户。然而，究竟是谁在使用链上借贷？他们又为何选择这种模式？
Galaxy Research的报告，对链上借贷的用户进行了分析，但我们必须认识到，用户画像是不断变化的。随着市场的发展、技术的进步，以及监管的完善，链上借贷的用户群体也会发生改变。
个人：散户与巨鲸
链上借贷的用户，既包括散户，也包括巨鲸。
散户通常希望通过链上借贷获得更高的收益，或者进行杠杆交易。
巨鲸则可能利用链上借贷进行资产配置、风险对冲，或者参与DeFi挖矿。
散户和巨鲸的需求不同，风险承受能力也不同，因此，他们对链上借贷的选择也会有所差异。
企业：寻求资金的机构
除了个人用户外，一些企业也开始尝试使用链上借贷。
这些企业通常是加密货币领域的公司，它们可能需要资金来支持业务发展、扩大规模，或者进行收购。
链上借贷为这些企业提供了一种新的融资渠道，可以帮助它们更快、更便捷地获得资金。
资金运营人员：DAO 与传统基金
链上借贷还吸引了一些资金运营人员，包括DAO（去中心化自治组织）和传统基金。
DAO通常拥有大量的加密货币资产，它们希望通过链上借贷获得收益，或者参与DeFi治理。
传统基金则可能利用链上借贷进行资产配置、风险对冲，或者探索新的投资机会。
资金运营人员的参与，有助于提升链上借贷的专业性、规范性，以及稳定性。