由 Wolfgang 
二度闖關科創板：恆坤新材的豪賭，是技術突圍還是資本遊戲？
資本市場的戲碼，永遠比連續劇更抓人眼球。劇情反轉再反轉，高潮迭起，不到最後一刻，你永遠不知道結局是什麼。這不，廈門恆坤新材料科技股份有限公司（以下簡稱「恆坤新材」），一家號稱要打破國外壟斷，在光刻材料領域實現「國產替代」的企業，又要第二次衝擊科創板了。這一次，他們是胸有成竹，還是鋌而走險？
第一次上會被「暫緩審議」，這對任何一家擬上市公司來說，都無疑是一記重拳。意味著監管層對其資質、經營、甚至道德都存在著高度的疑慮。然而，恆坤新材並沒有就此退縮，而是選擇迎難而上，這份勇氣，值得給個「讚」。但光有勇氣是不夠的，科創板的大門，可不是隨便就能敲開的。它需要真金白銀的技術，紮紮實實的業績，以及乾乾淨淨的歷史。
恆坤新材的故事，充滿了爭議。一方面，它身處國家戰略高度重視的半導體產業鏈，肩負著打破「卡脖子」技術的重任；另一方面，它的「科創」成色，卻屢遭質疑。自產產品的不可控、對進口原材料的依賴、以及前股東的黑歷史，都像一顆顆不定時炸彈，隨時可能引爆。
這場IPO豪賭，恆坤新材究竟是想藉助資本的力量，實現真正的技術突圍，還是仅仅想在資本市場上圈一筆錢？讓我們拭目以待。
上交所再審：恆坤新材的命運之日？
8月29日：決定生死的二次上會
8月29日，這一天對恆坤新材來說，無疑是命運之日。上交所的上市委員會將再次審議其科創板IPO申請，這不僅僅是對其財務數據、技術實力的審查，更是對其企業道德、社會責任的拷問。如果說第一次上會是「壓力測試」，那麼這一次就是真正的「生死大考」。
在資本市場，沒有永遠的常勝將軍。即使是明星企業，也可能在一次審議中被打回原形。恆坤新材能否吸取上次的教訓，拿出令人信服的證據，消除監管層的疑慮，將直接決定其能否順利登陸科創板。這場考試，考的不仅仅是專業知識，更是企業的誠信和擔當。
募資10億的背後：光刻材料的國產替代夢？
恆坤新材此次IPO，計劃募資10.07億元人民幣，主要用於「集成電路前驅體二期項目」和「集成電路用先進材料項目」。這兩個項目，都指向了一個宏大的目標：實現光刻材料的國產替代。要知道，在半導體產業鏈中，光刻材料是核心中的核心，直接影響著晶片的性能和良率。長期以來，這一領域一直被國外企業壟斷，中國企業想要突圍，難度可想而知。
恆坤新材想要打破壟斷，實現「國產替代」，這無疑是一個崇高的理想。但理想很豐滿，現實很骨感。募資10億，看似雄心勃勃，但能否真正轉化為核心技術和市場競爭力，仍然是一個巨大的問號。畢竟，半導體產業的研發投入是個無底洞，10億元，可能只是杯水車薪。更何況，恆坤新材自身還存在著諸多問題，例如技術空心化、股權代持等。在這種情況下，募資10億，究竟是為「國產替代」夢想插上翅膀，還是為資本遊戲添磚加瓦？
首次折戟：上市委的三重拷問
知識產權的達摩克利斯之劍
首次上會被否，知識產權問題絕對是懸在恆坤新材頭頂的「達摩克利斯之劍」。上市委毫不客氣地質疑：相關產品技術是否存在知識產權糾紛風險？這可不是一句輕描淡寫的問話，而是直指恆坤新材的核心競爭力是否紮實可靠。在半導體這種高度依賴技術的行業，一旦涉及知識產權糾紛，輕則賠錢了事，重則直接被判「死刑」。
一家企業，如果連自己的技術都說不清楚來源，那還談什麼創新？談什麼「國產替代」？恆坤新材需要拿出鐵證，證明自己的技術是貨真價實的，是完全自主可控的，而不是靠「拿來主義」或者「擦邊球」。否則，即使僥倖上市，也遲早會被市場打回原形。
會計處理的羅生門：淨額法的變更玄機
會計處理方式的變更，往往是企業玩弄財技的慣用伎倆。恆坤新材在2021年突然將引進業務收入的確認方式從「總額法」調整為「淨額法」，這背後究竟隱藏著什麼不可告人的秘密？上市委顯然對此高度警惕。
「總額法」和「淨額法」，雖然只是會計上的技術處理，但對企業的營收、利潤影響巨大。採用「總額法」可以放大營收規模，讓企業看起來更「高大上」；而採用「淨額法」則可以壓縮成本，提高利潤率，讓企業看起來更「賺錢」。恆坤新材在上市前夕突然變更會計處理方式，很難不讓人懷疑其有粉飾業績的嫌疑。
更令人玩味的是，恆坤新材聲稱，變更的原因是因為「監管政策解析更明確」。這句話看似冠冕堂皇，實則暗藏玄機。難道之前的會計處理方式一直存在問題？如果是這樣，之前的財務數據是否真實可靠？恆坤新材需要給投資者一個合理的解釋，而不是用一句模糊不清的「政策變更」來搪塞。
存貸雙高的謎團：利息收入的財技？
手握巨額存款，同時又背負著高額貸款，這種「存貸雙高」的現象，在中國企業中並不少見。但如果一家企業的長期定期存款收益率，竟然高於銀行的借款利率，那就實在是太蹊蹺了。恆坤新材就存在這種情況，這不得不讓人懷疑，其是否在利用利息收入來調節利潤。
在正常情況下，銀行的貸款利率肯定要高於存款利率，這是銀行盈利的基礎。如果一家企業的存款收益率高於貸款利率，那意味著它有可能通過某種特殊渠道，獲得了高於市場水平的存款利率。這種情況，往往伴隨著一些灰色交易或者利益輸送。
恆坤新材需要向監管層和投資者解釋清楚，其高額存款的來源是什麼？存款利率為什麼會高於貸款利率？是否存在其他利益安排？如果不能給出令人信服的解釋，其財務數據的真實性，將會大打折扣。
披著羊皮的狼？恆坤新材的自產迷局
自產比例的障眼法：誰在為誰輸血？
恆坤新材最想讓投資者看到的，莫過於其「自產產品收入占比提升」的故事。招股書裡，數字像變魔術一樣，自產產品佔比蹭蹭往上竄，彷彿一夜之間就從「進口依賴型」企業變成了「自主創新領頭羊」。但仔細一扒，這華麗外衣下，藏著的恐怕是另一個故事。
數字會說話，但說的往往是你想讓它說的話。恆坤新材的「自產收入占比提升」，很大程度上是會計處理調整的功勞。把本來應該算作營收大頭的引進產品收入，用「淨額法」一處理，營收瞬間縮水，自產產品的占比自然就顯得高了。這就像把一個胖子P瘦，並不能改變他肥胖的本質。
真正決定企業命運的，是毛利貢獻。數據顯示，即便到了2024年，引進產品對恆坤新材毛利的貢獻仍然高達65.86%。換句話說，恆坤新材現在的盈利，主要還是靠引進產品在「輸血」。一旦引進業務受阻，或者市場競爭加劇，恆坤新材的盈利能力將會受到嚴重衝擊。
產能利用率的真相：技術空心化風險？
如果說「自產收入占比提升」是障眼法，那麼「產能利用率低下」就是恆坤新材技術空心化的鐵證。招股書顯示，其核心產品如KrF光刻膠、BARC的產能利用率僅為17.55%、21.43%，遠低於行業平均水平。這說明什麼？說明恆坤新材的自產產品，根本賣不出去，或者說，沒有足夠的市場需求。
產能利用率低，意味著巨大的資源浪費。一方面，生產線閒置，設備折舊照常發生，白白增加了成本；另一方面，研發投入無法攤銷，技術優勢無法轉化為經濟效益。長此以往，恆坤新材的技術研發將會陷入惡性循環，最終被市場淘汰。
更令人擔憂的是，在現有產能尚未充分利用的情況下，恆坤新材還要進行大規模擴張。這種行為，就像一個吃不飽飯的人，還要拼命蓋房子。如果市場開拓不及預期，新增產能無法有效消化，將會進一步加劇折舊壓力，拖累公司業績。
專利的數量與質量：核心技術的軟肋
專利是衡量企業創新能力的重要指標。恆坤新材雖然擁有36項發明專利，但仔細分析就會發現，這些專利大多集中於工藝優化，而核心配方仍然依賴外部合作。這就像一個廚師，只會炒菜，卻不會調味，永遠做不出真正美味的佳餚。
更糟糕的是，恆坤新材的核心配方，還與供應商共享知識產權。這意味著，恆坤新材不僅無法完全掌控自己的技術，還存在被供應商「卡脖子」的風險。一旦供應商停止合作，或者提出苛刻的條件，恆坤新材將會陷入被動。
與同行業的領先企業相比，恆坤新材的專利數量明顯偏少。彤程新材、南大光電等企業的發明專利數量，是其10倍以上。這說明，恆坤新材在技術儲備方面，與領先企業存在著巨大的差距。
客戶集中度的隱憂：命懸一線的供應鏈
客戶集中度高，是擬上市公司的一大忌。恆坤新材的前五大客戶占比長期超過97%，第一大客戶收入占比更是高達60%以上。這意味著，恆坤新材的命運，幾乎完全掌握在少數幾個客戶手中。
這種高度依賴單一客戶的模式，在半導體行業週期性下行時風險極高。一旦主要客戶的需求下降，或者轉向其他供應商，恆坤新材的營收將會大幅下滑，甚至面臨生存危機。
更令人擔憂的是，恆坤新材的客戶結構並不穩定。隨著市場競爭的加劇，以及客戶自身戰略的調整，恆坤新材很難保證能夠長期維持現有的客戶關係。一旦失去主要客戶，恆坤新材的未來將會充滿不確定性。
檯面下的秘密：股權代持的驚天內幕
多層代持的迷宮：誰是真正的老闆？
如果說前面的財務數據和技術指標還能用專業術語來包裝，那麼股權代持問題，就是赤裸裸的「黑歷史」了。恆坤新材的股權結構，簡直就是一個迷宮，多層級、多主體的代持關係，讓人看得眼花繚亂。這種情況在擬IPO企業中極為罕見，堪稱「現象級案例」。
招股書披露，恆坤新材主要股東間至少存在31筆股權代持，涉及實控人易榮坤、前第二大股東呂俊欽、第三大股東李湘江等核心人物。這說明什麼？說明恆坤新材的股權關係非常混亂，甚至可能存在隱瞞實際控制人的情況。
在資本市場，股權清晰是企業上市的基本前提。如果股權關係不清不楚，投資者就很難判斷誰是真正的老闆，誰在為誰謀利。這種情況下，企業的經營決策很容易受到干擾，甚至出現內部人控制的風險。
前股東的黑歷史：洗錢嫌疑的陰影？
恆坤新材的前第二大股東呂俊欽，曾因開設網絡賭場罪被判刑9年9個月。更可怕的是，他用於代持的1000萬元資金，被市場質疑來源於非法所得。這使得恆坤新材面臨嚴重的洗錢嫌疑和合法合規風險。這簡直就像一顆定時炸彈，隨時可能引爆，讓恆坤新材的上市之路徹底崩盤。
一家企業的前股東，如果涉及刑事犯罪，而且犯罪所得可能與企業有關聯，那麼這家企業的聲譽將會受到極大的損害。投資者會質疑，這家企業的資金來源是否乾淨？是否存在其他違法違規行為？
儘管恆坤新材聲稱「現有股東出資不涉及違法所得」，但這種「自證清白」的方式，顯然難以服眾。畢竟，要證明一筆資金的來源乾淨，需要提供完整的資金流水證明，而不是空口無憑的聲明。
資訊披露的誠意：交易所的質疑與公司的迴避
面對交易所的質疑，恆坤新材的資訊披露顯得誠意不足。對於代持資金來源、勾陳資本關聯交易公允性、呂俊欽資金合法性等關鍵問題，公司僅提供部分轉賬憑證，未完整披露相關股東的資金流水。這種遮遮掩掩的態度，更加深了投資者對其治理規範的質疑。
在資本市場，資訊披露的真實、準確、完整，是企業的基本義務。如果企業故意隱瞞重要資訊，或者提供虛假資訊，將會受到嚴厲的處罰。
恆坤新材的資訊披露不充分，不僅會影響投資者的判斷，還會損害資本市場的公平和公正。這種行為，無異於自掘墳墓。
恆坤新材：科創板的成色幾何？
恆坤新材的二次上會，無疑是近期資本市場最受關注的事件之一。它不僅關乎一家企業的命運，更關乎科創板的定位和未來。科創板設立的初衷，是為了支持那些真正具有創新能力、能夠引領產業變革的科技企業。但如果讓一些徒有其表、靠「財技」和「關係」包裝起來的企業混入其中，不僅會損害投資者的利益，還會動搖科創板的根基。
恆坤新材究竟是不是一家真正具有「科創」成色的企業？這個問題，需要監管層做出嚴謹的判斷，也需要市場給予公正的評價。我們期待監管層能夠堅守原則，嚴把關口，讓真正有價值的科技企業脫穎而出，為中國的科技創新貢獻力量。